原标题：竟能逆势收获470%涨幅！龟速前行的行业，这公司啥情况？

作者：优塾团队

我们之前研究过很多医药细分领域，普遍都是高速增长的赛道，而今天，我们要研究的这家公司，他所在的行业增速，用“龟速”来形容都不足为过。

这个行业，全球2008-2014年的六年复合增速，仅为0.9%。

看到这个增速，你肯定要说：我去，大A股“唯增速是图”的投资逻辑下，这种破烂行业，还有什么好研究的？但是，不好意思，在这个龟速增长的领域，国内的一家龙头企业，其股价画风，竟然是这样的：

从2015年10月6日，到2018年6月14日，股价从1.64元涨到了9.41元，区间涨幅高达474%。

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（图1：股价图，单位：港元，来源：choice）

这，是在港股，它的名字叫石四药集团（2005.HK），主营大输液产品。

到底是什么样的业绩，能支撑这样的暴涨？

基础数据方面——2015-2017年，其营业收入分别为22.22亿港元、23.61亿港元、30.76亿港元（折合人民币18.61亿元、21.12亿元、25.72亿元）；净利润分别为4.03亿港元、4.9亿港元、6.64亿港元（折合人民币3.38亿元、4.39亿元、5.55亿元）；经营活动现金流分别为5.63亿港元、6.86亿港元、5.52亿港元（折合人民币4.71亿港元、6.14亿港元、4.62亿港元）。

盈利能力方面——毛利率分别为47.24%、51.56%、58.74%；净利率分别为18.16%、20.76%、21.57%；3年营收复合增长率为18%，3年净利润复合增长率28%。

需要特别注意的是，它的营收年复合增速为18%，远远高于行业增速。

大输液，从产业研究来看，是整个医疗行业最为特殊的领域之一。这个赛道的逻辑，不同于以往我们研究的其他医药领域，决定这个领域收入规模大小的，并不是它的药品研发能力，而是在于两个字：产能。

它的逻辑，根本不像是医药公司，反倒和化工行业有点类似，拼产能、拼成本、拼规模，之前我们研究过的新和成、万华化学、金禾实业，都是这种产能驱动型企业。

好，看到这里，问题来了：

1）大输液行业，背后的投资逻辑和产业格局，到底是怎样的？石四药，并非行业老大，却是如何在行业增速极低的情况下，取得远高于同业的增速？

2）对标国外巨头，国内大输液行业的核心护城河是什么，未来的演变路径又是什么？

3）这个领域，关键的财务密码到底看什么？本案，核心业绩驱动力是什么，未来的想象空间还有多大？

今天，我们就以石四药这个案例入手，来研究一下大输液行业的研究逻辑，以及财务特征。

— 01 —

国外，有多慢

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大输液（LVP），也叫大容量注射液，通常是指容量大于等于50ml，并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂。

静脉输液，创始于1656年。伦敦的Christopher Wren教授，将药物用羽毛管为针头注入狗的静脉内，开创了静脉输液的先河，后人因此把他称为“输液之父”。

1832年，英格兰爆发霍乱，Thomas Latta教授和他的助手，把大量煮开的盐水注射给霍乱病患者，奠定了人体静脉输液治疗模式的基础，这也是基础性输液的开端。

真正意义上的大输液生产，始于20世纪30年代。

注意，不同于其他医疗细分领域的更新迭代，大输液的迭代是从两条路径同时进行的：一是，包装形式；二是，临床用途。

包装形式的技术迭代通过：开放式输液系统（第一代）→半开放式输液系统（第二代）→全密闭式输液系统（第三代）。

第一代材料是玻璃，第二代材料是塑料，而第三材料是非PVC和塑料。

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（图2：产品图，来源：百度文库，过客617）

临床用途的技术迭代，则是如下的链条：

基础性输液（葡萄糖输液、氯化钠输液等）→血容量扩张用输液（右旋糖酐输液、羟乙基淀粉输液等）→透析造影用输液（泛影葡安、碘海醇注射液等）→治疗性输液（替硝唑输液、氧氟沙星输液等）→营养性输液（氨基酸输液、脂肪乳输液、碳水化合物输液等）。

关于包装形式的更迭，很长一段时间内，都是由一家美股公司发明的，它叫做：百特国际（美股代码BAX）。它自1981年以来，股价的月线图画风，如下：

（图3：百特国际股价，单位：美元，来源：Wind）

1931年，美国百特公司（baxter）研制出世界上第一批玻璃瓶装大输液产品，并获得成功。这就是第一代静脉输液产品。这种玻璃瓶随后在大输液领域占据重要的地位。时至今日，我国仍以玻璃瓶为主。

而后，伴随着其临床用的大输液用途不同，这家公司又相继研发出了多种包装形式，比如：

1940年左右，它在血制品领域，实现了血浆分离和长时间保存技术，使血液产品第一次具有实用价值。

1956年，它在尿毒症等肾病治疗领域，首次制成了“人工肾”，也称“肾透析”，用于代替肾脏净化血液。

由于玻璃瓶在运输过程中易碎，而且由于它不是完全密闭的，所以很容易和空气接触造成污染。因此，1976年，百特又推出PVC软袋大输液和PP塑瓶大输液。优势在于降低生产和运输成本，提高运输效率。

不过，伴随着在大输液治疗领域的竞争，百特开始遇到竞争者，另一个重要玩家：费森尤斯，这家公司，总部位于德国巴登洪堡，创立于1912年，位列世界500强。

由于输液时经常需要将药剂与基础溶液混合后注入人体内，但这往往会造成一定程度的污染。因此，1984年，费森尤斯公司发明了一种两室的氨基酸输袋——“Aminomix”，这种输液袋在使用时只需要将中间的间隔打开，就可以在密闭的环境下混合两种药品。

20世纪80年代末，百特研制抗血友病因子，迈出治疗用药物大输液的第一步。

自1995年起，大输液包装材料的升级进程加速进行，竞争者也越来越多。

1995年，贝朗公司上市半硬瓶袋“COFLEC”；2000年，百特公司开发出三腔式肠外营养输液袋。2005年，百特公司、费森尤斯卡比和赫世睿公司（Hospira）几乎同时推出了非PVC大输液软袋。[2]

截至目前，非PVC软袋是第三代全密闭式输液系统，这也是目前在美国应用最广的一种包装形式，市占率达到90%。

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（图3：各代输液优缺点对比，来源：优塾团队）

虽然，静脉给药可经血液循环迅速到达全身，起效快，也适合在抢救病人时，争取宝贵时间。但是，美国的医生不会随便给病人输液，一是避免病人产生抗药性；二是由于输液比较容易产生不良反应；三是会产生交叉感染；四是为了减少病人在用药时的疼痛。

其中第一条，是医生考虑最多的。因为，美国的大输液企业，多专注于高附加值的治疗、营养输液领域。比如，百特布局血液透析、肾透析领域，而它的竞争对手费森尤斯，则布局血液制品、麻醉剂领域布局。

但在中国，大输液的环境则截然不同，可以说还相当的低端。

— 02 —

国内，有多慢

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现阶段，大输液的材质，还是以低端玻璃瓶和塑瓶为主，市场份额各占40%，而高端的非PVC软袋和直立软袋产品，合计只占20%。并且，从用药结构上看，也比较“落后”，多以基础大输液、抗生素等低端大输液为主，高端大输液产品较少。

来回顾下我国大输液的发展历程：

自1944年，我国生产出了第一批青霉素后，我国抗生素行业迅速发展。只是那时候，输液的滴管在国内产量很少，而且质量也不过关，医生在大输液的选择上比较谨慎。

1960年代，由于部队的“全军大比武”，带动了注射技术的提高，大输液行业也随之迎来进一步发展。

于是，一直持续到2000年前，抗生素输液都是最常见的治疗手法。

本案的石四药，原本在1948年创建时，是做脱脂棉的。后来随着抗生素行业的快速发展，转型开始做抗生素和相关的大输液产品（1969年）。1997年，它与河北制药集团、石家庄第一制药、石家庄二药联合组建了中国制药。

只不过，1999年的石四药销售额仅为7000万元，而应收账款却高达5000多万元，而且坏账占比还很高。

与此同时，输液行业在2000年-2002年步入规范期。在这个行业，要想实现足够的产能，就需要足够多的设备和厂房，而这些固定资产的生产安全性，直接决定了药品的安全性。于是，国家对大输液生产企业实施了强制性GMP（生产质量管理规范）管理，加快洗牌。

面对流动资金严重不足、研发滞后、产品结构不合理等自身问题，石四药的董事长曲继广，做了两个重大决定：一是，于2001年，对石四药改制，从中国制药中脱离出来，完全实现民营化；二是集中精力，主攻质量。

在完成了企业改制后，曲继广意识到又一件重要的事——像百特国际一样，想要在这个领域赚钱，除了产能提升，还得要产品升级。

于是，改制后的第一年，石四药开始投资建设国际水准的输液高新技术产业园，落户了世界上第一条集洗、灌、封为一体的PP塑料瓶输液生产线。

非PVC软袋和塑瓶的毛利率较高，并且在应用上更加安全。因此，2005年，石四药又引进全封闭灌装机生产线，用于生产非PVC软袋和塑瓶，成为我国最早生产非PVC软袋的公司。

2007年，其最主要的收入来源是抗生素（58%），大输液产品逐渐贡献了19%的收入。但此后，石四药的收入结构逐渐向大输液倾斜，并专注于非PVC软袋的生产。

由于大输液的生产需要大量的设备和厂房，因此，这些设备和厂房的安全性，决定了生产出的药品的安全性。于是，2011年，我国颁布《药品生产质量管理规范（2010年修订）》新版GMP规定，要求企业2013年底之前完成认证，进一步加速行业洗牌。

这一阶段的行业大洗牌，相当惨烈。

2013年底，由于GMP认证的原因，就有115家大输液厂商停产。并且，在2011年、2015年，先后出台了“限抗令”、“停止门诊输液”的政策，整个行业从开始的300多家公司，洗牌到只剩下了30家（淘汰了90%）。

在这轮洗牌中，石四药一步步剥离原本的抗生素业务，开始只专注于大输液，且是非PVC等新一代的输液材料产品，由此积累了强大的产能壁垒，并逐渐进化成为行业龙头。

目前，石四药在大输液行业中，排名前三，市占率为12%，仅次于科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）。

好，梳理完以上发展节点，估计聪明的你一定会冒出一个疑问：石四药明明只是行业老三，你怎么放着行业老大科伦药业不管不顾，反而研究老三呢？

带着这个问题，我们继续研究。

— 03 —

为什么是行业老三

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对本案来说，梳理完以上节点，最重要的事是：发展高附加值产品，深耕更有发展潜力的包装材料。

石四药，成立于1999年，控股股东是董事长曲继广及中华药业（员工持股平台），持有石四药31.32%股份，第二大股东，就是科伦药业，持股17.02%。

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（图4：股权结构，单位：%，来源：国信证券）

本案，主营业务为大输液产品，2017年贡献了90.5%的收入，和94%的毛利。

如果按照包装形式不同，可分为：非PVC软袋输液、直立软袋输液、塑瓶输液、玻璃瓶输液。

本案，非PVC软袋输液贡献的收入和毛利最高，分别为14.76亿港元、56%，其次是塑瓶（5.84亿港元、15%）、直立软袋（3.9亿港元、14%）、玻璃瓶（3.34亿港元、10%）。

并且，石四药的非PVC软袋，市占率国内最高，约为30%。

同时，按照输液的临床用途不同，本案以基础输液产品为主，占收入比重为61%。其次是营养输液（占比21%）、治疗输液（占比18%）。

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（图5：收入构成，单位：%，来源：优塾团队）

（图6：毛利构成，单位：%，来源：优塾团队）

其上游为原料药和包装材料供应商，上游供应充足且供应商分散，石四药对上游的话语权较强；其下游终端客户为医院，采用直销和分销的方式，对下游话语权偏弱。

这门增长情况如何，来看数据：

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（图7：营收及增长率，单位：亿港元/%，来源：优塾团队）

（图8：净利润及经营性现金流，单位：亿港元，来源：优塾团队）

注意，3年营收复合增长率为18%，3年净利润复合增长率28%。

并且，净利润增速高于营收增速，且特别是在2017年出现了大幅度提升，是因为产品结构的调整，高毛利的非PVC软袋的收入占比较高，且逐年上升。并且，产能利用率也从不断提升，目前，产能利用率已经从2017年的70%，上涨至今的81%。

这说明，在下游需求没有发生明显增长的情况下， 它抢占了结构性升级换代的市场。

好，这个产业链更新换代的逻辑弄清楚后，我们再思考一下，哪些因素，对它的未来业绩最重要？

— 04 —

规模第一，对吗

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答案是：建厂，产能。

2015-2017年，石四药的固定资产账面价值为26.94亿港元、23.93亿港元、25.49亿港元（折合人民币22.57亿元、21.41亿元、21.3亿元），固定资产占总资产的比重分别为54%、50%、43%。截至目前，其大输液的年产能约为16亿袋/瓶左右。

这一产能规模，在同行业中处于什么水平，来看对比：

科伦药业——2015-2017年，固定资产账面价值分别为60.39亿元、95.86亿元、110.65亿元；固定资产占总资产的比重分别为27%、41%、40%。产能约为48亿袋左右；

华润双鹤——2015-2017年，固定资产账面价值分别为22.32亿元、22.69亿元、23.29亿元；固定资产占总资产的比重分别为29%、28%、25%。产能约为21亿袋左右；

在中国，产能最大的自然是科伦了，可是如果我们再把视野放的更宽，和全球巨头比一比呢？

美股的百特国际（BAX）——2015-2017年，固定资产账面价值分别为43.86亿美元、42.89亿美元、45.88亿美元（折合人民币284.81亿元、297.53亿元、299.79亿元），固定资产占总资产的比重分别为21%、28%、27%。

以上数据，与同行对比，石四药的固定资产占比最重，不过，在产能方面还是落后于科伦（老大）、双鹤（老二）。

目前，石四药共拥有17条生产线，其中非PVC软袋线8条、直立袋线3条、PP塑瓶线4条、玻璃瓶线2条。生产基地仅在石家庄一地，是全国最大单一工厂。

而科伦药业的生产基地散布在四川、湖南、湖北等14个地区；华润双鹤的生产基地散布在北京、安徽、湖北等10个地区；百特国际则遍布全球29个国家和地区。

分布地区越广，产能就越多，市占率越高，比如，科伦市占率为41%，双鹤市占率14%，百特市占率为全美的80%。

那么，值得思考的第一个问题来了：是否可以将“分布广——产能多——市占率高——行业龙头”串成一个逻辑，来印证这个行业的“规模致胜论”呢？

仔细思考一下，只能说，一半对，一半错。

说对，是因为，输液领域的初级阶段，主要集中在低附加值的氯化钠、葡萄糖等基础输液、或抗生素等低端治疗输液领域。正是以为附加值低，且技术门槛低，所以参与者很多，使得行业出现结构性的产能过剩（低端产品多、高端产品少），并且，全行业投入资本回报率都很低。

所以，想要在基础输液领域致胜，必须拼了命的扩产能，用极低成本血拼出道，让“规模效应”成为公司发展的重要护城河。产品价格降低到极限，老子成本低，还能赚钱，而你敢降到这样的价格，就得亏死。

这就是国内这个产业之前的竞争逻辑，也是石四药和科伦最大的差别。一个附加值高、产能小、利润高；一个附加值低、产能大、利润低。

接着，再思考第二个问题，从产能分布上看，科伦、双鹤、石四药的产能分布几乎很少有重叠。这是为啥？

这与下游医院的话语权有关，并且此处的逻辑和汽车零部件行业有些类似。

输液在医院日常用药中，属于消费量极大、消费频次极高的品种，一旦输液企业与医院达成合作，为了保证院方的输液用品的及时供应，会在供应链上狠下功夫，以保证全方位无死角的供应。因此，一旦有一方进入了某个省份区域，其他竞争者就会很难介入，通常会规避直面竞争，所以地区重合度低。

不信，你们看下图：

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（图9：生产基地布局，来源：西南证券）

总之，低成本的竞争，只有规模强者才能生存，所以，2011年（行业洗牌的年份），中小输液企业纷纷倒闭，而巨头的毛利率却在洗牌中不断提升。这也再次印证了之前我们研究其他行业的逻辑，行业洗牌期，短期是利空，但长期对头部厂家一定更有利。（比如游戏行业，正在经历这样的时刻）

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（图10：毛利率，单位：%，来源：优塾团队）

可是，这只是国内大输液领域的竞争情况，如果放眼全球，你会发现：全球输液龙头之间的竞争，已经升级到高阶阶段，对标的护城河不是“规模”，而是“技术”。

以百特为例。百特是全球最大的输液巨头，截至2016年，其在美国的市占率高达80%。[3]

其实这事挺怪异的——在美国这样的自由竞争市场，并且存在无数的全球制药巨头，居然这样的一家公司，能够在细分领域达到毫无争议的垄断地位。

其独领风骚的原因，在于技术取胜。其收入主要来源于肾透析类药品、药物运输系统、营养产品、紧急治疗产品等。其中肾透析类药物占收入的比重最高，为33%。同时，它也是全球最大的腹膜透析设备生产商。

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（图11：百特收入结构，单位：百万美元，来源：年报）

除了百特，其余巨头也从初期的规模化优势，转为技术优势。和百特类似，它的竞争者费森尤斯，也是从基础输液向治疗性输液产品转换的，主打血液透析输液。同时，它还是全球最大的血液透析设备生产商。

你看，这些巨头不仅仅在大输液领域有所成就，还横跨了医疗器械等技术含量高的医疗领域，所以，这才构成了一道“技术”护城河。

研究完以上这些，你应该能明白，为什么我们不研究行业老大科伦药业，反而去研究行业老三了吧？

— 05 —

未来增长，看什么

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因为，这个行业的未来，总体增量已经有限，增长的核心就在于技术更新换代。谁技术更强，谁能获得增长。

的确，输液这件事本身，已经没多大增长空间。但是如果换个视角来看结构化机会，非PVC软袋、肾透析、血液透析，仍然是高速增长的领域。

目前，石四药约有180个在研品种，其中约50个品种处于等待CFDA最终审批阶段，多数在研品种为高毛利的产品，如治疗性输液产品、大容量软袋包装产品、口服化药等。

这些产品涉及呼吸系统、消化及代谢系统、神经系统、心血管系统、抗感染及基础输液（含透析、冲洗）等治疗领域。其中，占比最高的是口服制剂，占比37%，其次是注射制剂（26%）、原料药（18%）、冲洗液、透析液、吸入剂等高附加值的输液产品（13%）、药包材（6%）。

注意，有几款毛利率较高的治疗输液产品，氨溴索注射液（用于治疗急慢性呼吸道疾病）和醋酸钠林格注射液（用于治疗因创伤、手术或烧伤导致的失血）已获 CFDA 生产批件。

不仅如此，2018 年3月，石四药还采用Licence in的模式，与郑州大学就AND-9（治疗肝纤维化的口服创新化药）签署了技术合作开发协议。该药物研发的预付款和里程碑金额合计为 5,000万元，郑州大学在该药物上市后可获得 2%的销售提成。AND-9 目前处于临床前试验阶段。

在研发上，它一共花了这么多钱：

2015-2017年，研发成本分别为0.51亿港元、0.76亿港元、0.99亿港元（折合人民币0.44亿元、0.66亿元、0.86亿元）；研发成本占收入的比分别为2.3%、3.22%、3.22%；研发投入回报率分别为2.73、1.94、9.41；未披露专利数量。

不过，一个需要注意的细节是，研发费用资本化的比率比较高，分别为24.64%、45.58%、48.05%。以往，一看到研发资本化比例高，往往就怕了。不过对本案可能是个例外，因为研发费用占比本身就低，即便把资本化刨除，对利润影响也不大。本案，研发资本化金额占净利润的比重分别为3.12%、7.07%、7.15%。

以上的研发数据，意味着什么，我们对比同行业公司看看：

科伦药业——2015-2017年，研发成本分别为4.98亿元、6.13亿元、8.46亿元；研发成本占收入的比分别为6.42%、7.16%、7.4%；研发投入回报率分别为-0.5、1.44、4.53；拥有2300余项专利。

科伦也有研发费用资本化，资本化比率分别为12.86%、10.72%、15.79%；研发资本化金额占净利润的比重分别为11.81%、10.58%、16.52%。

华润双鹤——2015-2017年，研发成本分别为1.89亿元、1.72亿元、2.46亿元；研发成本占收入的比分别为3.67%、3.12%、3.83%；研发投入回报率分别为5.45、2.23、4.4；未披露专利数量。

其研发费用资本化的比率，分别为23.73%、36.9%、38.22%；研发资本化金额占净利润的比重分别为6.62%、8.53%、10.66%。

百特国际（BAX）——2015-2017年，研发成本分别为6.03亿美元、6.47亿美元、6.17亿美元（折合人民币39.16亿元、44.88亿元、40.32亿元），研发成本占收入的比分别为6.05%、6.37%、5.84%；研发投入回报率分别为-6.65、0.31、0.67；未披露资本化比率和专利数量。

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（图12：研发费用占收入的比，单位：%，来源：优塾团队）

通过对比，大输液行业的研发成本占比都不高，最高的科伦药业也仅为7.4%。并且资本化比例较高，其中石四药的研发费用资本化比例较高，达到48.05%（风险提示1：研发费用资本化比例）。

另外，研发投入回报率（=营业收入增长率/研发占营收的比重比例）都有较大波动，除华润双鹤为下降趋势外，其他公司均在上升，其中石四药的研发投入回报率最高。

此外，我们顺带再看一件很重要的事：科伦药业的产品结构，以及在研管线。

科伦药业的收入结构中，有66.28%来自于大输液产品，包括基础性输液、营养输液、治疗类输液、血管扩容剂等，而其共有在研产品320余项，涉及抗肿瘤类、营养输液、心脑血管等领域。其中，有一款在研产品，肠外营养液，未来有望贡献近20亿的收入。

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（图13：科伦药业在研管线，来源：年报）

好，研究到这里，这门生意的情况，以及未来增长逻辑已经厘清了：乍一看谁产能大谁牛逼，但细看发现未来还是技术第一，并且谁占据结构化更新换代的领域，谁增长就更快。

接下来，我们对比这个逻辑，看看整个行业的情况。

— 06 —

行业VS玩家

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2014年，全球大输液市场消费259.93 亿袋/瓶，大输液消费量从2008-2014年复合增速为0.9%。

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.（图14：全球大输液消费量，单位：亿瓶/袋，来源：国信证券）

国外的大输液行业市场较为成熟，集中度高，在美国，百特公司垄断了全美80%的输液市场。并且，国外公司以高附加值产品较多，如治疗、营养输液等。同时，包装以软袋为主，在美国软袋包装的市占率达到90%，余下10%为玻璃瓶。

而我国，2016年大输液行业消费量为100 亿瓶/袋左右。其中，国内玻璃瓶占比40%，塑瓶占比为40%，非PVC软袋和直立软袋市占率合计仅为20%（未来的增长空间，其实在这里）。

目前，我国98%的住院病人都使用输液产品为基本治疗手段，且我国医疗卫生机构病床数近三年复合增长率为6.9%，保守估计大输液产品将以2%的速度缓慢增长，到2021年，年消费量达到约110亿瓶/袋。

而考虑到人工成本和材料成本的提高，售价也将随之提高，预测大输液行业消费额将以平均5%的速度增长。

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（图15：我国大输液消费量，单位：亿瓶/袋，来源：国信证券）

目前，我国大输液行业集中度较高，行业前三的市占率达到67%，分别为科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药（12%）。

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（图16：我国静脉输液市场格局，单位：%，来源：申万宏源）

从全球来看，更值得研究的输液公司是百特国际。

百特国际，1931年在美国成立，是全球医疗行业的医药公司之一。药物输注部、肾科和生物科技部是百特的主要业务部门，市占率达到80%。其历史投资回报率ROIC均值，在20%-30%左右。

2015-2017年营业收入分别为99.68亿美元、101.63亿美元、105.61亿美元（折合人民币647.28亿元、705.01亿元、690.08亿元）；净利润分别为9.68亿美元、49.65亿美元、7.17亿美元（折合人民币：62.86亿元、344.42亿元、46.85亿元）；毛利率分别为41.59%、40.44%、42.25%；净利率分别为9.71%、48.85%、6.79%。（2016年净利润较高是由于当年确认了一笔投资收益）。

对比百特国际一分析，你会发现：尽管行业增速慢，但如果你干的是高附加值的领域，仍然能赚钱，能增长。

好，全球行业增速只有可怜的0.9%，同时，国内行业增速只有可怜的2%-5%之间。那么，身处这个行业，到底赚不赚钱？投资回报率如何，这个问题很重要。

— 07 —

投入资本回报分析

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本案，究竟之前给股东带来了多少收益？我们来看它的ROE和ROIC。

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（图17：ROE和ROIC，单位：%，来源：优塾团队）

石四药的ROE从上市至今，基本保持在15%左右，ROIC基本保持在10%-15%区间，整体看来还不错。但注意，期间曾发生过三次比较大的波动。

第一次拐点，是2008年，ROE从14.31%下降到7.74%。

通过分析，我们发现这次比较大幅度的下降，主要是由于当年恰逢经济危机，整体经济不景气，导致毛利下降，加上当年它在调整收入结构，减少抗生素业务的比重，转而增加静脉输液产品所致。

第二次拐点，是2011年，ROE从13.1%下降到-1.78%。

这主要是由于2011年，限抗令的出台，导致石四药的抗生素业务受到重创。其主导产品利君沙、派奇等产品价格下调幅度达到10%-52%。受此影响，销售额和利润双双下降。

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（图18：营收、净利润增速，单位：%，来源：优塾团队）

如果我们再拿放大镜，来看一下微观增长数据，会发现：

由于2011年限抗令的影响，石四药从2011年中报开始，营收和净利润增速均开始出现下滑，营收增速从2010年年报的13%下降到2011年年报的9%；净利润增速从2010年年报的18%，下降到2011年年报的-115%。

之后，净利润增速从2012年中报开始恢复，进入上行通道，到2012年年报时，净利增速一下子暴涨了820%。

为什么暴涨820%，我们去翻看了报表，发现没有特别亮眼的经营数据的变化，从而，我们反过来思考，为什么从2011年到2012年，其业绩反转这么大，难道真的是受2011年的限抗令影响，业绩巨额亏损吗？

后来我们发现，即使把2011年的限抗令考虑在内，其业绩并不会亏损。其2011年发生巨亏的根本原因在于，它计提了一大笔商誉减值。

2011年，石四药因预计其大输液业务未来的毛利率可能下降，因此计提了2.24亿港元（折合人民币1.97亿人民币）的商誉减值，导致2011年净利润为负。

可是，问题来了：为什么要这么做呢？港股又没有ST、*ST的特殊制度，不需要前面洗大澡好让后面轻装上阵啊。

这个问题我们百思不得解，不过，如果你仔细翻翻当时的一些公告，也许能悟出一些逻辑——2011年5月，股东大会决定，拟向公众回购不超过10%的股份。

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（图19：回购公告，来源：石四药公告）

一个是资产减值、股价低位，一个是回购，两者结合起来背后的逻辑，大家自己体会吧。

注意股价走势，从2010年10月开始，至2011年12月底，其股价持续下跌，跌了近70%。而自2012年初开始，其股价恢复上升通道，刨去2015年股灾，股价持续上涨，至今已经涨了969%。

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（图20：石四药股价图，单位：港元，来源：choice）

看到这里，还没有结束，接着回到ROIC的分析上来，其ROE的第三次拐点，是在2015年。ROE从19.71%下降到14.29%。

这是因为，石四药在2014年时，将其抗生素业务剥离出去，当年产生了1.11亿港元（折合人民币0.88亿元）的终止经营业务收益。所以，2015年的ROE和ROIC会表现出下降的状态。

最后，到了2017年这个时间点，石四药的ROE从19.31%增长到21.61%，这里之前我们在前文已经分析过。这是因为，高毛利的产品比重提升，拉升整体毛利率，它的毛利率从51.56%增长到58.74%。

只看一家公司的投入资本回报情况，还不够过瘾。我们必须再看看科伦、百特，这两家行业第一的公司，看看他们的投资回报率情况。

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（图21：ROE，单位：%，来源：优塾团队）

通过对比，从整体来看，百特国际的投入资本回报率，确实高于我国的两家龙头。

其中，有些细节需要放大来看：

1）细节一：百特国际的ROE走势，有两个重要节点，分别是2013年和2016年。

2013年，ROE下降，是受医疗改革、税负上升的影响，导致当年的净利润下降；

2016年，ROE上升，是由于2015年百特国际剥离了部分业务，而在2016年确认了处置该部分业务的收益，因此，2017年的ROE也随之减少。

但综合来看，其ROE/ROIC的回报率，大多位于20%-30%附近，收益还不错。于是，便有了这样的画风：

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（图22：百特股价图，单位：美元，来源：choice）

2）细节二：科伦药业的ROE，自2010年开始，持续下降。

经优塾团队分析，这主要由于三大核心指标走弱有关。

第一个指标，销售净利率。

虽然科伦的毛利率从2010年的41.05%，上涨至2017年的51.31%，但是它的费用增长超过了毛利率增长的幅度，导致销售净利率从2010年的16.43%下降到2017年的7.09%。

第二个指标，资产周转率下降。

表现为存货周转率与应收账款周转率同步下滑，应收账款周转率从2010年的5.23下降到2017年的2.72，存货周转率从2010年的3.34下降到2017年的2.4。看样子，经营效率还需要提升。

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（图23：科伦存货、应收账款周转率，单位：次，来源：优塾团队）

应收账款周转率下降，实际上也是一个风险信号，说明对下游的话语权在减弱。2015年至2017年，科伦的应收账款分别为37.86亿元、42.24亿元、63.22亿元，占营收的比重分别为48.77%、49.31%、55.29%。（风险提示：百分之五十的占比，是应收账款的一个分水岭，它已经过了）

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（图24：应收账款占收入的比重，单位：%，来源：优塾团队）

第三个指标，权益乘数上升。

科伦的权益乘数从2010年的1.25上升为2017年的2.34，这也是一个风险信号，说明它的负债率越来越高。资产负债率已经从19.78%攀升到57.19%。

并且，其非筹资性现金净流量与流动负债的比率始终为负数，也就是说，如果不靠融资的话，流动负债的负担压力会比较重。

研究到此处，本案为什么以行业老三为研究主体，而非直接研究行业老大，具体原因你看明白了吗？

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研究逻辑

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综上，本案的研究逻辑如下：

1）大输液行业，其行业增速比较慢，同时，国家限制门诊输液，大输液的消费需求主要集中在住院病人上。因此，其行业未来增长，跟住院人数有关。根据国家卫计委的数据，2008年，国内的住院人数为1.15亿人，增长至2016年的2.27亿人，年复合增长率为9%。

2）从竞争格局上看，该行业早已经经历了洗牌阶段，已经砍掉了近90%的市场参与者，目前就是寡头垄断的格局，前三大巨头占据了近70%的市场份额，其中，科伦药业（41%）、华润双鹤（14%）、石四药集团（12%）。

3）可是，国内的大输液结构存在结构性产能过剩、高端产能不足的问题。未来行业内公司的竞争重点，或者说业绩增长，要看两点：一是，现有非PVC或更高包材能够逐渐替代玻璃、塑料瓶等低端市场，抢占存量市场；二是，能否加码治疗、营养等高端输液产品（比如替代百特的肾透析、费森尤斯的血液透析市场），提高产品附加值。

4）这两点要求，体现在产品结构优化、技术提升上。然而，国内大输液行业能够形成寡头垄断，关键在于“产能”，这是现阶段，该领域的最关键的护城河。目前来看，研发费用没那么重要，但未来将是提升竞争力的关键财务指标所在。

5）因此，可以说，大输液行业尽管增长龟速、三大寡头占据市场，但却并不是终局。短期来看，本案的重要财务密码是“物业、厂房及设备”，而长期来看，则是“研发费用”，以及在研产品管线。

6）不仅如此，由于受两票制的影响，使得整个行业的销售环节费用激增，因此，销售费用的控制也需要重点留意。

7）本案，其未来业绩驱动力，一是产品升级，二是费用控制。而至于是否能够通过并购增长，以当前的竞争格局来看，三足鼎立，且科伦还入主其二股东之位，总的来说，它对外扩张的可能性比较小。

8）那么，谁是这个行业值得关注的标的？在A股来看，或许你会觉得是科伦药业，既然这个行业讲究规模效应，当然体量越大越好，但是，有些风险却不能忽视。科伦销售费用控制能力需要提升，与石四药相比，其营收是后者的4倍，而净利润体量却仅为后者的1.6倍。

9）其次，从投资回报率的角度来看，石四药要优于科伦药业。科伦近8年的投入资本回报率（ROIC）一直下滑，截至2017年只有3.9%，而石四药的投资回报率则在逐年上升。究其根本原因，除了期间费用高企，使得净利率增长乏力。同时，还伴有应收账款周转率、存货周转率下滑，债务杠杆不断上升。

11）综合来看，如果要研究科伦药业，必须要关注其投资回报率什么时候发生上行拐点，否则，就其当前的PE-TTM来看，其为30倍，显然处于高估区间。华润双鹤为18倍、石四药为28倍。同时，综合ROIC来看，科伦的ROIC为3%，ROE也只有6%，而华润双鹤的ROIC为11%，石四药的ROIC为14%。明显，科伦的安全边际有点低。对标国际巨头百特国际来看，其PE约为44倍，但ROIC保持在20%-30%左右（除2017年因处置掉资产的特殊情况外）。

12）最后，对石四药做个简单估值，这里因为大输液是重资产行业、折旧摊销相对较大（2015年-2017年非流动资产占总资产比重分别为67.39%、64.6%、57.47%），因此我们选用两种估值方法，一是以衡量息税折旧前利润为核心逻辑的EV/EBITDA估值法，二是以资产运营效率为核心逻辑的PB估值法。

13）先看EV/EBITDA，科伦药业的历史EV/EBITDA大概在15-20倍，华润双鹤为12-16倍，百特国际为15-20倍。因此，我们综合考虑科伦药业、华润双鹤和百特国际的EV/EBITDA，取15倍-20倍。石四药的EBITDA为11亿元，则其企业价值大约为165亿元-220亿元，扣除净负债约为8.87亿元，因此石四药的市值大约为156亿元-211亿元。目前，石四药的市值为227亿港元（折合人民币200亿元）。也就是说，经过了近期不小幅度的下跌，但仍然落在了较高区间里。

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（图24：EV/EBITDA，单位：倍，来源：东方财富Choice数据）

14）此外，再看PB估值。科伦的PB估值在1.8倍到4倍之间，华润双鹤在1.8倍到3.5倍之间，再看一下百特国际的数据，大致在1.5倍到3倍之间，而石四药之前历史都在1.5倍到4倍之间（1.5倍是2015年数据，之前抗生素业务期PB低点0.5倍，不可比）。而目前的PB数据，是5.6倍。综合几家的估值区间来看，PB在2倍以下，安全边际较高，在4倍以上，则安全边际较低。

两种估值方法交叉印证来看，尽管前期跌了这么多，但目前估值仍然处于高位。从产业分析角度来看，基本面确实不错，只是未来的安全边际，怕是还需要漫长的等待。

（图25：科伦药业历史PB，单位：倍，来源：理杏仁）

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究、基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。