原标题：【华创债券】流动性三季度回顾及四季度展望：货币政策或将维持中性
作者：吉灵浩
今年以来，流动性环境与去年相比，区别主要在于一方面央行货币政策基调由“管住”转向“调节好”，货币政策由实质上的偏紧转为真正意义上的中性，削峰填谷、熨平波动的货币政策导向和货币政策的结构性宽松被更好的执行；另一方面，由于去杠杆的持续推进和资管新规正式实施，机构的整体杠杆率呈现出平稳下降的趋势，使得市场整体流动性需求有所下降。如此一来，供给有所放松，而需求又边际下降，市场流动性整体就呈现出相对宽松的格局，反映在债券市场上就表现为短端利率（包括回购、存单等在内的广谱短端利率）较2017年出现了比较显著的下行，收益率曲线由去年的过度平坦化逐渐回归陡峭。着眼当下，刚刚过去的三季度，流动性主要呈现出哪些特点，四季度流动性环境又会出现哪些变数？本文将试图为这两个问题寻找答案。
一、三季度流动性回顾：由中性偏松回归中性
（一）货币政策回归中性，短端利率触底反弹
今年年初，去杠杆和金融监管依然是经济工作的中心任务，因此流动性环境依然延续了去年的中性偏紧基调，短端利率仍维持高位。但随着经济基本面的逐渐走弱，叠加中美贸易战愈演愈烈导致外贸放缓预期强化，稳增长逐渐取代防风险，成为了今年经济工作的中心任务。随着经济工作中心的转移，货币政策基调也随之出现了调整，“管住货币供应总闸门”被“调节好货币供应总闸门”取代，货币政策由中性偏紧转向了稳健中性。尤其是4月和7月两次超预期定向降准落地，让市场更加确认了货币政策的转向。因此我们看到二季度后半段和三季度初，资金面持续趋松，甚至出现了银行间市场7天回购利率与央行公开市场7天逆回购利率倒挂的情况，这无疑表明央行的宽松似乎有些过头了。
进入8月以后，央行似乎逐渐意识到了前期货币政策放松有用力过猛的嫌疑，导致了资金面的过度宽松，因此央行开始有意纠正过于宽松的货币政策导向，具体措施包括持续暂停公开市场操作，通过公开市场到期回笼流动性，减少MLF投放规模等。从超储率的角度也可以验证央行货币政策基调的微调，二季度以来，超储率一路从一季度末的1.3%上升到6月末的1.7%，再到7月份的1.8%，反映出货币政策的持续宽松。进入8月以后，随着央行货币政策基调重回中性，超储率重新回到1.5%的水平，据我们的估计9月末超储率也将持平于8月末1.5%的水平。
之所以央行的货币政策基调在8月份出现微调，我们认为一方面原因在于7月资金面确实出现了过度宽松的迹象，市场利率跌破政策利率走廊下限；另一方面也因为贸易战对经济预期的影响边际上逐步缓和，从数据上来看贸易战对出口的影响并没有想象中那么剧烈，而政府也在7-8月连续出台了一系列包括基建、减税等在内的稳增长政策，经济基本面在数据和预期层面都出现了短期企稳的迹象。
央行政策基调的转变也立竿见影地反映在债券市场上，回购利率和存单利率都在8月上旬触底后反弹，短端利率也随之反弹，而经济预期的改善和短端利率的回升也推动长端利率触底反弹。
（二）外汇占款重回负增长
三季度外汇占款重回负增长，8月央行口径外汇占款环比回落23.85亿元，这是今年以来央行口径外汇占款的首次回落。此前市场一直存有一个疑问，为什么人民币汇率二季度以来持续大幅贬值，但外汇占款却持续小幅流入呢？我们认为，虽然从外汇占款的数据角度来看，和汇率走势确实存在一定的背离，但如果我们观察银行实际结售汇差额数据（银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期结售汇履约+银行远期结售汇即期平盘，具体公式推导及相关逻辑请参考我们去年发布的报告《8月央行报表分析：外汇占款趋势流入无望——华创债券流动性专题2017-9-21》），会发现银行实际结售汇从6月开始就已经录得逆差，到8月已经连续3个月录得逆差了，这与本轮人民币贬值幅度最大的阶段也是基本吻合的。银行实际结售汇的逆差说明，虽然从外汇占款的角度看，汇率贬值对流动性的影响似乎还没有那么明显，但实际上人民币汇率的贬值压力已经开始向结售汇传导，只不过由于部分企业进行了远期操作对冲汇率风险，使得名义上的结售汇和外汇占款数据没有随着汇率的贬值而回落。
（三）财政支出力度真的放缓了吗？
从央行资产负债表的数据来看，今年上半年财政存款上升和下降的速度都明显快于历史季节性规律，反映出财政政策力度的加大和节奏的提前。但从三季度的数据来看，财政存款上升和下降的速度都出现了下滑的迹象，尤其是8月财政存款下降的速度，显著慢于2015-2017年同期，这是否意味着财政政策力度在减弱呢？
实际上，如果我们将地方债发行考虑在内，就会发现今年三季度的财政支出力度并没有下降。今年三季度，由于地方一般债、地方置换债、地方专项债发行叠加，地方债净发行规模突破2万亿，创下历史同期新高，远远超过历史同期地方债净发行不足1.5万亿的水平。如果将地方债净发行5000多亿的同比增量考虑在内，三季度财政支出的力度不仅没有减弱，反而有所加强，这与三季度以来政府持续强化减税和基建投资力度的政策基调是相一致的。
（四）金融监管并未远离
虽然二季度以来稳增长成为经济工作的中心任务，防风险的重要性似乎有所降低，但从央行系列金融报表所反映出的数据来看，金融监管一直都处在扎实的推进过程中，银行业务的整改和同业杠杆的去化仍在进行时，金融监管并未远离。随着理财新规的正式落地，虽然过渡期安排有所放松，但监管体系的最后一块重要短板被补上，未来银行在监管体系框架下开始全条线业务的整改已是板上钉钉。
二、四季度流动性展望：经济与通胀下的货币政策两难
对于四季度的流动性环境，我们认为大概率会延续目前不松不紧的中性态势，一方面流动性显著收紧的概率不高，另一方面流动性大幅宽松的约束进一步趋严。原因主要有以下几个方面：
（一）经济向下，通胀向上，货币政策是刀尖上的舞蹈
虽然前期贸易战对出口的影响似乎并不明显，但从9月PMI数据来看，贸易战对经济的负面影响恐怕只会迟到不会缺席，区别只是在于影响程度的深浅。而地方政府债务约束越来越严格的当下，虽然中央政府出台了一系列刺激基建投资的措施，但在地方政府隐性债务问题给出明确说法以前，地方政府缺乏大干快上的动力和空间，基建投资后期即使企稳，也很难大幅反弹。房地产市场持续降温的背景下，房地产投资一直是悬在头顶的达摩克利斯之剑，存在随时下行的风险。汽车消费持续低迷之际，网络消费的高速增长也难以带动社零增速重新回升。因此从基本面的角度来看，四季度经济下行压力依然不容忽视，货币政策似乎有进一步宽松的必要性。
但从通胀的角度来看，货币政策宽松的空间却又受到严重制约。从目前的情况看，暴雨洪涝灾害过去并没有带动食品价格显著回落，反而继续攀升，目前已逐渐逼近年初春节期间的高点，远超去年同期水平和历史季节性规律。而油价连创新高，也推动生产资料价格创下近年来新高，进一步阻碍PPI同比增速的回落，并对CPI非食品价格带来越来越强的传导压力。如果按照目前的趋势继续发展，今年年底或者明年年初CPI破3将是大概率事件，这必然会制约货币政策未来放松的空间。
（二）汇率的压力始终如影随形
虽然随着央行重启逆周期调节因子，近期汇率贬值的趋势似乎有缓和的迹象，但外汇占款重回负增长和银行实际结售汇连续3个月逆差说明，央行对即期汇率的调控并不能从根本上缓解汇率的贬值压力。从目前的情况看，美国经济依然持续向好，甚至存在过热风险，12月继续加息仍是大概率事件，都支持美元指数的进一步走强和美债收益率的进一步上行。而中国经济依然面临下行风险，货币政策如果进一步放松，汇率面临的压力也会更大。因此无论是从经济的相对强弱，还是从货币政策预期的角度来看，抑或是资产相对价值的对比来看，未来人民币贬值压力都将进一步加大，外汇占款流出的压力始终不容忽视，这也会对货币政策的放松带来持续的制约。
（三）财政政策继续发力降低货币政策宽松的必要性
从我国财政支出的历史规律来看，历年都存在年底集中支出的现象，虽然近年来随着财政收支节奏的提前，年底集中投放的现象有所缓和，但每年12月财政支出的规模依然有万亿以上。考虑到今年四季度仍有地方专项债和少量一般债发行，四季度财政实际支出的规模可能更大。年底财政支出的集中投放，一方面可以对经济形成托底效应，降低货币政策宽松的必要性；另一方面也能够为银行体系提供充足的流动性供应，对央行基础货币投放形成替代效应。因此财政政策的发力也会降低货币政策宽松的必要性。
