作者：刘郁
摘 要
国庆假期期间，美债收益率快速上行，其中10月3日上行幅度超过10bp，创下2017年9月以来的最大单日跌幅。表面上看，这是10月3日美联储主席鲍威尔讲话带来的直接影响，但仔细分析，鲍威尔的讲话可能只是起到了导火索的作用，通胀预期上行和市场交易结构的变化为美债的剧烈调整奠定了基础。
美国通胀预期上行：劳动力市场和油价的双轮驱动。劳动力市场方面，非农数据指向核心通胀仍存在上行风险。油价方面，地缘事件对油价的一次性冲击效应还在持续。而且随着美加墨就北美自贸协定达成框架协议，贸易摩擦对美债收益率的压制作用解除。
交易结构变化：面临“双倍加息”，美国债市对欧、日投资者的吸引力下降，这一效应可能会持续到年底。自9月27日开始，彭博计算的欧元、日元投资者对冲投资10年期美债的收益率降至0附近。外部投资者不仅要面临加息带来的美元短期融资利率的上升（美元Libor利率），还要承受外汇市场上，掉期合约对冲成本的上升（Swap）。
美债展望：短期来看，近期美债收益率快速调整，已有超调之态，后续一段时间内，高位震荡的可能性较大。长期来看，关注美国经济的下行风险。未来1-2个季度，美国经济存在一定的下行风险，这可能成为阻碍美债长端收益率持续上行的一个风险因素。
中债何从：不跟随加息已指明方向，并不会持续跟随美债调整，中美利差可能走向倒挂。考虑到当前资本管制的背景，以及央行未跟随美联储调整公开市场利率，指向美债收益率对中债的影响可能主要体现在市场情绪层面，以及通过汇率间接影响外资流入。
今年中国和美国国债走势持续背离，背后是中国与美国经济基本面的分化。我们认为美债收益率受通胀预期影响仍存在上行压力，但中国国内可能还会迎来新一轮的降准宽松，国债收益率很可能并不会跟随美债持续调整。
风险提示：贸易摩擦进展超预期。
一、美债收益率上行：通胀预期+交易结构双重驱动
近期美债收益率持续上行，10年期收益率突破3.2%，创下2011年5月13日以来的最高点，5年期突破3.0%，两者相对8月下旬的低点分别高出42和36bp。并且值得关注的是，美联储加息之后，10年期美债收益率上行幅度高达18bp，其中10月3日上行幅度超过10bp，创下2017年9月以来的最大单日跌幅。
美联储主席鲍威尔讲话成美债收益率大幅上行的导火索。10月3日，美联储主席鲍威尔讲话中提到，美国经济相当正面（remarkably positive），不需要再保持超低利率，[1]要循序渐进地转向既不松也不紧的中性利率。[2]美联储鲍威尔讲话期间，美元指数和美债收益率均出现明显上行，美债当日涨幅约0.5%，10年期美债收益率上行11.8bp（这一上行幅度也被部分归因于前一日晚发布的超预期的ADP就业数据）。
表面上看，美债收益率快速上行，是10月3日美联储主席鲍威尔讲话带来的直接影响，但仔细分析，鲍威尔的讲话可能起到的是导火索的作用，通胀预期上行和市场交易结构的变化为美债的剧烈调整奠定了基础。
1. 美国通胀预期上行：劳动力市场和油价的双轮驱动
强劲的劳动力市场+高涨的油价推升美国通胀预期。美国通胀受两方面因素影响较大，一方面是劳动力市场影响核心通胀，主要表现为工资上涨传导至消费价格的上涨；另一方面是油价对能源价格的冲击。
劳动力市场方面，非农数据指向核心通胀仍存在上行风险。9月非农新增就业不及市场预期，但U3失业率低至3.7%，U6失业率也处在7.5%的较低位，以及小时工资环比0.3%的较高涨幅，指向核心通胀仍存在上行的可能。而且2008年金融危机以来，美国新增就业主要集中在中低端服务业，这些部门的薪资上涨，尤其是消费型服务业部门薪资上涨，会迅速体现在服务价格方面上，从而表现为通胀上行。这种供给端“工资-服务价格”的传导，可能使得工资向通胀的传导，较传统的需求端传导链“工资-消费-通胀”更为迅速。
油价方面，地缘事件对油价的一次性冲击效应还在持续。美国对伊朗的制裁，抬升了油价的中枢。伊朗作为OPEC第三大原油出口国，出口量在210-270万桶/日左右，受美国制裁影响，出口量可能削减1/3-1/2。数据显示，伊朗9月海上原油出口190万桶/日，为2016年中以来最低。因而海外市场出现油价涨至100美元/桶的声音，推动油价持续上涨。而油价的上涨则进一步转为对能源价格带动通胀上行的担忧。从历史数据来看，2017年以来，WTI油价和10年期美债收益率的走势较为一致。
地缘事件之外，今年6月至9月美国贝克休斯原油钻井设备数增长停滞，美国页岩油面临的供给瓶颈，也为油价的持续上涨创造了条件。
贸易摩擦对美债收益率的压制作用解除。除了劳动力市场和油价推升通胀预期上行以外，9月30日，美国、加拿大和墨西哥就北美自贸协定达成框架协议，使得贸易摩擦对美债收益率的压制作用得到缓解。而且随着这一协议的落地，市场对美国经济增长的预期也向着改善的方向调整，这也为美债带来负面影响。
2. 交易结构变化：面临“双倍加息”，美债对欧、日投资者的吸引力下降
交易层面，美国债市对外部投资者的吸引力持续下降。根据彭博计算的欧元、日元投资者对冲投资10年期美债的收益率走势，可以发现，自9月27日开始，投资收益率降至0附近。这意味着对持有欧元和日元的投资者而言，10年期美债收益率已无吸引力可言，不如投资本币对应的德债和日债。
这一变化的背后，是外汇远期合约报价变化带来的影响。9月27日开始，美元与主要货币对应的3个月期限外汇合约掉期报价迅速走阔。这意味着借助外币投资美债，面临着利用外汇合约进行对冲的成本上升。年底银行考虑到监管要求往往压缩资产负债规模，相应提高相关合约的报价。而今年受到加息影响，这一效应可能已经提前体现在9月底开始的3个月期合约中。[3]根据欧元、日元投资者对冲投资10年期美债收益率的前后变化，进行反推，对冲成本上行幅度约25bp，恰为加息一次的幅度。
这也就意味着外部投资者不仅要面临加息带来的美元短期融资利率的上升（美元Libor利率），还要承受外汇市场上掉期合约对冲成本的上升（swap）。相当于外部投资者面临着两次加息的影响，这一效应可能持续到年底。
美元流动性紧张在美元和美债走势上也有所体现。以往美债收益率和美元指数的走势往往相反，对应的逻辑链条是“外资流入-美元指数上行-购买美债压低美债收益率”。而近期美债收益率的上行，与美元指数同步（10月5日美元指数有所回调除外），体现了美元流动性供给紧缺。即供给紧缺带动美元指数上行的同时，没有足够的外资流入美债，美债收益率也有所上行。
二、美债展望：趋势上行，关注美国经济的下行风险
短期来看，近期美债收益率快速调整，已有超调之态，其后续走势受各种情绪冲击，波动会加大，高位震荡的可能性较大。
长期来看，10年期美债收益率可能继续上行。本轮周期10年期美债收益率可能达到什么位置？我们认为有两个标尺可供参考：一是通胀视角，美国通胀预期可能达到3.0%左右水平，实际利率的中枢约0.4-0.7%，10年期美债的高点可能在3.4-3.7%区间；二是美联储的政策利率预期视角，考虑到美国加息周期尾声，往往出现期限利差非常窄甚至倒挂的情况，短端政策利率可以作为10年期美债收益率的一个参考值。美联储预期加息周期顶部的政策利率为3.25-3.50%（2020年一季度），10年期美债的顶部可能也在这个区间附近。
不过，外部风险上升也会对美国经济形成拖累。截止近期，美国经济增长较为强劲，似乎免疫贸易摩擦。但从两个现象来看，这种免疫只是暂时的：一是从历史数据来看，美国ISM制造业订单分项，与表征全球贸易的韩国出口增速高度相关。今年以来韩国出口增速趋势下行，指向全球贸易增速放缓。二是美国8月贸易逆差扩大，以大豆为代表的农产品出口下降，这是贸易摩擦带来的直接效应，随着美国关税的扩围，相应的拖累效应可能继续扩大。
此外，美债长端收益率上行，也会导致美国融资成本上升，这种负反馈效应可能间接导致经济放缓，近期美股的回调就是这种负反馈效应的预演。综合来看，我们认为，未来1-2个季度，美国经济存在一定的下行风险，这可能成为阻碍美债长端收益率持续上行的一个风险因素。
三、中债何从：不跟随加息已指明方向，中美利差可能走向倒挂
美债收益率上行，中美利差缩窄对中国国债影响几何？中美利差缩窄，中国国债收益率跟随美债收益率上行，需要以资本自由流动为前提。而考虑到当前资本管制的背景，以及央行未跟随美联储调整公开市场利率，指向美债收益率对中国国债的影响可能主要体现在市场情绪层面，以及通过汇率间接影响外资流入。今年2月和5月，两次美债冲高，都没有对国内债市形成趋势性影响。近期美债的调整，可能对国内债市存在短期冲击，但也不会对国内债市形成趋势拖累。
今年中国和美国国债走势持续背离，背后是中国与美国经济基本面的分化。今年中国结构性去杠杆政策，尤其是针对地方政府增量债务的控制，使得基建投资增速持续放缓，导致中国经济出现一些放缓的迹象。相应地，中国央行通过降准来实现货币政策的边际宽松，从而带来了中国国债收益率的下行。而美国经济则受益于去年年底通过的减税政策，经济增长较为强劲，薪资、油价上涨也带动通胀上行，美联储相应也将加息次数从3次调高至4次。政策利率的上行，以及通胀预期的抬升，带动美债收益率上行。
后续中美利差的走势，根本上还是取决于两国经济状况，可能走向倒挂。对国内而言，9月PMI指向内外需均有所放缓，需要政策进一步对冲。这意味着我们仍处在宽信用阶段，需要宽货币进行配合。不排除近期可能会有新一轮降准宽松，以促进向宽信用的传导。中债收益率并不会跟随美债持续调整，中美利差倒挂渐行渐近。
注：
[1]…the really extraordinarily accommodative lowinterest rates…we don't need those anymore.
[2]We need interest rates to begradually, very gradually moving back towards normal.
[3]与之相对照，3月和6月加息并未出现类似情况。回顾往年掉期合约数据，往年9月底10月初的掉期合约价格也出现过类似情形。
