降准资金充裕，债市长期仍好
（海通债券每周交流与思考第287期，姜超等）
摘 要
节前一周债市上涨，国债利率平均下行6bp，AAA级、AA级企业债、城投债收益率平均下行2、3、4bp，转债指数基本稳定。
货币利率分化，降准资金充裕。
节前一周恰逢季末，7天回购利率冲高，其中R007升至3%左右，但DR007依旧维持在2.7%附近，均远低于2季度末时水平。而隔夜回购利率R001和DR001均下行至2.45%附近，保持在近两年以来的低位。
2季末时央行公布商业银行超储率已恢复至1.7%的两年高位水平，3季度以来央行公开市场投放货币约5000亿，再加上7月份定向降准的实施，即便扣除3季度数千亿的财政缴款，我们估算3季末的超储率仍在1.5%以上的相对高位。而央行宣布10月15日再度降准1%，在替换到期的4500亿MLF之后，释放7500亿基础货币，这意味着当前银行体系流动性总量处于较高水平。
通胀短期回升，美债利率新高。
从短期来看，债市依然面临着两大冲击：
一是通胀预期短期回升。在节日期间油价大幅上涨，布伦特原油价格一度突破了86美元/桶，势必会增加国内成品油和相关化工产品的涨价压力。而8、9月份由于雨水天气和猪瘟疫情等因素影响，食品价格大幅上涨，将使得9月CPI跳升至2.5%以上，而4季度CPI或保持在2.5%-3%之间的高位水平。通胀回升对债市短期不利。
二是美债利率新高。上周美联储主席鲍威尔发表讲话称，美国经济依旧非常强劲，失业率在3.9%的20年低位，而FOMC成员和CBO（国会预算办公室）的最新预测是通胀在2020年以前都将保持在2%以下。而美国的实际利率刚刚高于零，所以利率仍然是宽松的，但正在逐渐走向中性。鲍威尔对美国经济的乐观发言以及对货币收紧的表态刺激美债利率再创新高，10年期美债利率达到3.2%。
9月PMI回落，经济指标持续下滑。
但另一方面，债市的最大支撑源于经济的下滑。
9月全国制造业PMI大幅降至50.8，为最近两年的次低水平，也处于历年同期中等偏低水平，指向制造业景气大幅转弱。而在分项指标中，除了价格回升以外，与经济有关的需求、生产和库存指标全面回落，反映生产需求双双放缓。
与此同时，9月以来的三四线城市地产销售降幅扩大，9月乘用车销售和发电耗煤增速降幅扩大，9月澳门博彩毛收入同比增速降至2.8%的2年最低水平，均显示9月份中国经济增速或在继续放缓。
债市多空交织，长期依旧向好。
从基本面来看，虽然短期通胀超预期，但预计经济增速继续下行，长期通胀预期依旧稳定，基本面对债市而言好坏参半。
从流动性来看，央行再度大幅降准，金融机构超储率保持在较高水平，但海外美联储加息仍在持续，而美债利率新高对国内流动性和债市形成制约。
最后从利率水平来看，目前3.6%左右的10年期国债利率处于历史均值水平附近。
综合来看，我们认为债市当前仍处于震荡期，短期内利率上下行的空间均有限。但从长期来看，我们认为在去杠杆的大背景下中国的通缩风险大于通胀风险，而中美利率趋于脱钩，因此短期债市调整都是长期的配置机会。
一、货币利率：央行再度降准，资金依旧充裕
1）资金平稳跨季。国庆节前一周，央行逆回购投放600亿，逆回购到期2900亿，公开市场净回笼2300亿。R007均值上行26bp至2.97%，R001均值下行13bp至2.46%。DR007均值上行7bp至2.72%，DR001均值下行10bp至2.44%。
2）货币政策松紧适度。央行货政委召开三季度例会，指出要高度重视逆周期调节，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。优化融资结构和信贷结构，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应。把握好结构性去杠杆的力度和节奏，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。
3）央行再度降准，资金依旧充裕。9月27日凌晨，美联储如期加息25BP，但我国央行未跟随加息，符合市场预期。国庆期间，央行宣布10月15日再度降准1%，在替换掉到期的4500亿MLF之后，释放的基础货币大约7500亿，这意味着短期流动性将保持在极其充裕的状态。
二、利率债：降准资金充裕，结构性债牛延续
1）节前债市反弹。国庆节前一周，资金轻松跨季，央行未跟随美国加息，国务院意见提及定向降准，债市止跌反弹。1年期国债收于2.97%，较前一周下行6BP；10年期国债收于3.61%，较前一周下行6BP。1年期国开债收于3.08%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.20%，较前一周下行6BP。
2）一级需求改善。上周无记账式国债发行，政金债发行760亿，地方债发行1283亿，利率债共发行2043亿、净供给774亿，认购倍数有所改善。存单发行量环比减少566亿，净发行388亿，股份行3M存单发行利率上行3BP。
3）美债利率新高对我国影响或有限。国庆节期间，油价上涨、美联储主席鹰派讲话、美国经济数据强劲，美债收益率大幅攀升，十年美债触及3.23%的七年新高。但从历史来看，伴随着基准利率的上行，加息对经济的负面影响逐渐体现，美债期限利差会逐步缩窄，甚至倒挂。此次美联储最终目标是联邦基金利率达到3.25-3.5%，按照上一轮10年国债与基准利率利差平均倒挂40BP计算，本轮加息周期中10年美债顶部均值或在3.1%左右，目前已经达到了顶部区域，大幅上行空间或有限。另外，我国所处经济周期与美国不同，对应货币政策不同，因此美债上行对我国债市短期或存下行制约，但中期影响有限。
4）降准资金充裕，结构性债牛延续。理财新规正式稿于9月28日正式发布，在打破刚兑、净值化管理、消除嵌套、规范非标等大方向上与资管新规一致。理财新规利好利率债与中高等级信用债，尤其是短久期品种。央行宣布再度降准1%，这意味着短期流动性将继续保持充裕。而在去杠杆的大背景下，宽信用难以出现，融资增速仍趋回落，经济增长承压，通胀短升长降，债券牛市依旧向好。
三、信用债：理财新规落地，风险偏好难升
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行5BP。
2）民企债违约频发。节前一周信用债违约潮再现，14利源债、15金茂债、17众品SCP002、18新光01及17新光CP001违约，四个发行人均为民企上市公司或上市公司母公司，仍符合今年以来违约民企的基本特征，即在上一轮融资宽松时激进融资，今年融资环境收紧导致再融资压力大幅上升从而引发流动性风险。尽管政策转为支持民企再融资，但成效仍不明显。
3）理财新规正式落地。上周银保监会正式发布理财新规，而理财子公司新规仍待发布。新规与征求意见稿差别不大，打破刚兑、净值型转型、限制非标等大方向未变，仅对非标限额管理、理财产品投资范围等方面部分表述进行了明确。距资管新规征求意见稿出台，理财新规已经经过了近一年的酝酿，投资者对其已有充分预期且据此进行业务调整，新规的正式实施对市场影响有限。
4）信用风险偏好仍难回升。投资者对信用债的风险偏好短期难以回升。一方面，资管新规正式实施，限制影子银行的大方向不变，非标融资萎缩趋势不变，民企再融资风险仍高；另一方面，民企违约潮持续爆发，而民企违约可预测性较差，不少机构对信用瑕疵主体甚至所有民企一刀切，银行理财规模趋于收缩的背景下，市场缺乏信用风险偏好较高的主体。
四、可转债：适当参与反弹机会
1）转债指数小幅反弹。上周中证转债指数上涨0.04%，日均成交量上升7.6%；同期沪深300指数上涨0.83%、中小板指上涨0.03%、创业板指上涨0.02%。个券42涨2平64跌，正股41涨3平64跌。涨幅前5位分别是康泰转债（4.7%）、济川转债（3.32%）、崇达转债（1.8%）、航电转债（1.65%）和九州转债（1.23%）。
2）天成自控转债获批文。上周无转债发行，天成自控（3.84亿）转债收到批文，青岛海尔（30.07亿）、尚荣医疗（7.5亿）转债过会，绝味食品（10亿）、华钰矿业（6.4亿）、华森制药（3亿）转债获证监会受理，清源股份（3.64亿）终止可转债发行。此外，上周石英股份（5.2亿）、合兴包装（5.96亿）公布了转债预案。
3）顾家转债上市。顾家转债规模10.97亿，上市时间2018年10月9日（周二）。截至9月28日转债平价95元，参考平价相近的威帝、德尔、小康等转债，再结合近期转债上市情况，我们预计顾家转债上市首日溢价率2%左右，上市价格或在95-99元左右。
4）适当参与反弹机会。上周权益市场继续反弹，行情主线仍以消费、医药、金融等权重白马为主，受转债标的分布不均和转股溢价率偏高的影响，本轮转债反弹的表现明显不及正股，这也是转债抗跌性带来的副作用。而两周内转债溢价率共压缩了3.2个百分点，弹性有所恢复，可适当参与本轮反弹机会。基本面和业绩较好、溢价率不高的优质个券跟涨能力较强，或是市场博弈重点；中低平价的存量券则先以压缩溢价率为主。整体上创新和成长板块仍建议优先关注，其次是优质消费、银行等。
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