作者：杨为敩
摘要
1、资金荒和资产荒并存是我们理解四季度市场环境的核心问题。
2、银行目前正在经历资产荒，非银则正在经历资金荒：
1）银行有资金却缺资产：在严监管这个货币流动的高壁垒下，银行向非银进行货币转移的通道已被堵塞住；
2）非银的负债端仍然脆弱：银行对非银债权转为负增长，受此带动M2也在持续探底。
3、大企业正在经历资产荒，而中小企业正在经历资金荒:
1) 商业银行对企业债权加速的背后是资金以更快的速度流向大企业，中小企业仍然缺钱；
2）大企业充裕的流动性的背后却是资产荒：从存款结构上观察，这部分向大企业投放的钱最终却转化为了非银存款，这可能与实体投资低迷的回报率有关。
4、这个核心现象夯实了市场的安全边际：
1）企业层面的资产荒说明实体层面的吸水性非常弱，后续经济增长的压力可能难以缓解；
2）银行层面的资产荒说明监管同时在阻止货币走向通胀端和金融端，我们也看不到货币收紧及收益率持续走升的理由。
5、后续的市场行情仍有空间，但可能会转为慢牛：
1）在持续试错的政策下，货币政策总体趋势可能会从宽松转为稳健，而后稳定增长的手段可能逐步转向非货币；
2）即使在存量货币下，资金面仍然存在因融资下滑而出现被动型宽松的可能，收益率曲线也会随之逐步走向平坦化。
6、我们对市场短期的安全边际也可以稍加关注：短期的货币政策已经过紧，货币政策和市场都在面临一个修复，这一次的降准替代政策就是出于政策修正的目的而被执行的，这也使我们探明了货币政策的底。
7、我们建议账户仍然保持长久期状态，对于负债偏弱的账户来说，考虑到后续行情速度切缓的问题，可以适当降至中杠杆。
8、在企业的资金分裂仍然显著的情况下，建议关注中信用，规避低信用。
风险提示:信用违约冲击加大。
正文
节前一周债券市场普遍上涨，大多曲线以平坦化下移为主。1年期及10年期国债收益率分别下行2.76bp和8.5bp收于3.0038%和3.6153%，1年期及10年期国开债收益率分别下降0.6bp和8.72bp报于3.09%和4.2013%，1年期及3年期AA+城投债收益率分别下调5.78bp和10.7bp至3.9755%和4.4552%；利率债期限利差小幅下降，国债及国开债期限利差（1Y-10Y）收于61.15bp和111.3bp。
资金荒和资产荒并存是我们理解四季度市场环境的关键。
银行目前正在经历资产荒，非银则正在经历资金荒。资金的断层现象和严监管带来的高企的货币流动壁垒有直接关系。资管新规对资金通道的控制导致货币很难大规模地从银行转移给非银。即使在前一段时期我们观测到货币政策出现连续四个季度的边际宽松之后，银行对非银债权依然持续下滑，并且在今年开始处于负增长的状态，而受此带动，M2也在持续探底，货币的传导通道依然非常狭窄。
金融体系的裂变也带来了企业间的分化：大企业正在经历资产荒，而中小企业正在经历资金荒。
1）商业银行对企业债权不断加速的背后是企业之间的明显分化。这些资金很可能主要去向是大企业而非中小企业。我们的猜想依据有二：其一是从社会融资结构来看，因监管和风险偏好的限制，非标和标准化融资近来背离明显；其二是就不同信用信用债的筹资性现金流来看，信用优的企业筹资性现金流非常平稳，而中低信用企业的筹资性现金流则下滑显著。
2）大企业充裕的流动性的背后却是资产荒。一个值得关注的现象是：这次从银行对企业债权到企业存款的传导已经远超经验时滞，银行对企业债权已经进入加速区间有七个季度之久，但企业存款迟迟未见起色。相应地，从存款比例来看，这部分原本对企业注入的钱很可能最后沉积在了非银层面，这或多或少与当前实体投资低迷的回报率有关。
这种复杂的情况给市场提供了安全边际的同时，也给市场提供了减速器：
1）这个结构可能会给市场带来更多的安全边际。一方面，企业层面的资产荒说明实体层面的吸水性非常弱，我们很难期待利率走低和流动性趋松对经济运行的轨迹带来太大的改变，后续经济增长的压力可能难以缓解；另一方面，银行层面的资产荒说明货币很难大规模被银行派发出去，监管这个另类的货币阀门可能有效控制了银行体系外的货币过多而带来的通胀及金融风险，我们尚看不到货币收紧及收益率走升的理由。
2）从中期来看，由于实体层面对货币的钝性已经足够大，这可能会导致货币政策由宽松转向中性，收益率下行的速度则会从快速下行切换到缓慢下行。一方面，货币边际宽松已经维持了四个季度左右，达到了经验上的上限；另一方面，政策的试错法可能已经走过宽松的货币政策这一阶段，而后稳定增长的手段可能逐步转向非货币。货币政策宽松的终止并不意味着行情的终止，未来一旦融资继续下滑，资金面仍然存在被动型宽松的空间，收益率曲线也会随之逐步走向平坦化。
我们对市场短期的安全边际也可以稍加关注：因货币政策过紧的问题，货币政策和市场都面临一个修复，这一次的降准替代政策就是出于政策修正的目的而被执行的，这也使得我们探明了货币政策的底部。当前收益率的上行风险远低于下行风险，我们建议账户仍然保持长久期状态，对于负债偏弱的账户来说，考虑到后续行情速度切缓的问题，可以适当降至中仓位中杠杆。而在企业的资金分裂仍然显著的情况下，建议关注中信用，规避低信用。
