原标题：【利率，汇率和降准】如何看待目前货币政策的内外均衡？

作者：中信债券明明

目前，市场对货币政策内外均衡的权衡取舍存在分歧。在美联储加息靴子落地前，央行是否跟随及货币政策的内外部均衡取舍权衡尤为关注；在央行未立即跟随美联储加息后，有观点认为央行货币政策以放弃外部均衡以保内部均衡为目标；而昨天央行对部分金融机构下调存款准备金率置换部分MLF后，对于货币政策放弃汇率的观点更加突出。也有观点认为，央行暂缓跟随美联储加息并降准后，后续央行加息的概率增大。那么如何理解上述问题，本文将对此进行讨论。

放弃汇率保内？加息是已经被放弃，还是暂缓观望

汇率贬值对贸易问题的效果并不显著

对货币贬值和利率下降的双刺激政策组合的“想象很美”，但汇率贬值对贸易问题的效果不会太显著。若按市场部分观点，央行在当前内外均衡矛盾中选择放弃汇率维持内部均衡，则将形成货币对外贬值和内部利率下行的双刺激政策，通过汇率贬值刺激出口、引导利率下行刺激内部投资，央行以强刺激政策维持内部经济稳定增长。但是通过汇率贬值来避免因贸易摩擦引起的出口疲弱并非高明之举。贸易问题属于结构性问题，中美分别调整结构性关税，通过汇率贬值等总量工具对结构性贸易问题的效果不会太明显；甚至从本次中美贸易摩擦的缘由来看，引导人民币汇率主动贬值可能进一步激化贸易摩擦，给出口带来压力。

汇率稳定仍然是央行货币政策目标之一。站在人民币汇率的角度看，汇率稳定对一国金融环境稳定和经济平稳运行的重要影响不需赘述，而人民币汇率的持续贬值自然也会带来资本外流压力，进而影响金融环境的稳定运行，并不利于经济的稳定增长和结构转型，因而保汇率并不是牺牲国内经济，而是为国内经济的平稳运行创造条件。央行于10月7日宣布降准后表示将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行。这一说明也表现央行对当前人民币汇率的关注，短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察；但外汇管制不是长久之计，长期来看仍然需要利率引导释放压力。

加息并不是牺牲内部均衡

在宽信用受阻背景下，货币传导不畅将削弱加息对融资成本的影响。有观点认为当前不适合加息的主要原因在于经济下行、企业融资成本较高的背景下，加息会进一步提高融资成本。但实际上，从央行货币政策执行报告中公布的人民币贷款利率情况，今年以来人民币贷款利率上浮占比增加，这一过程背后对应的是货币政策宽松操作，即货币政策向贷款利率的传导并不是瞬时完成的。

当前政策的焦点在于宽货币向宽信用的传导不畅，货币市场低利率难以向信贷利率传导；那么为什么我们需要担心政策利率上调推升货币市场利率会显著提高信贷利率水平呢？当前货币政策面临的矛盾和掣肘还是围绕货币政策传导渠道不畅、流动性难以导入实体经济，在这一背景下，政策利率加息向信贷利率及实体经济的传导也将受阻，对企业融资成本上行的压力较小。

量价分离的货币政策组合需要综合考虑量与价，降准 MLF组合能降低企业融资成本。目前货币政策给足量、倒逼流动性进入实体经济，这一过程需要从银行资金综合成本考量。MLF和降准成为货币投放主要渠道，前三季度MLF和定向降准投放的流动性基本平分秋色。10月7日确定降准政策将释放7500亿元流动性，另置换4515亿元MLF到期量。从综合成本的角度看，即便政策利率上调5bps，降准释放低成本流动性将对冲政策利率上调带来的成本上行甚至拉低综合资金成本。

若宽货币向宽信用传导顺畅，相应投资、消费需求提升后，政策利率的小幅上行并不会对宏观经济造成较大阻碍。当前经济下行压力大，货币政策数量工具已经完成了流动性的投放，目前的关键点在于促进信用扩张，将银行体系内部的流动性引导向实体经济，这更加依赖结构性信贷政策、监管政策、产业政策对实体经济的刺激，一旦信用扩张刺激投资、消费等需求有所改善，政策利率的小幅上调对经济的负面影响并不会太大。

内外均衡并非二元对立，主次先后之分而已

内外均衡并非二元对立，而是主次问题

有些观点将内外均衡对立而视，这显然并非“三元悖论”的正确理解。在考虑汇率、货币政策和资本流动的模型中，三元悖论或三难选择是最为常见的分析框架。而很多分析将三元悖论固化为静态选择，即汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可得兼，只能三选其二。这将三难选择中的三个要素简单视为只有0、1取值的哑变量，因而三元悖论成为一道判断题，内外均衡成为二元对立的矛盾。

事实上，随着货币政策工具的不断丰富，外汇制度的更加灵活，资本管制的灵活性和有效性提高，三个因素已经从“离散变量”转化为“连续变量”。内外均衡并非0，1问题，而是主次问题。三元悖论是一个动态过程，不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率，资本流动性也不意味着资本的完全管制，因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断，需要综合多重矛盾进行分析。

中美周期无法强行割裂，全球货币政策收紧制约国内货币政策

没必要强行将中美周期隔离开，事实上国际贸易、资本流动等传导渠道的存在，中美贸易也不能强行分开。在美国经济复苏而中国经济下行压力较大，美联储货币政策正常化对国内货币政策也存在一定的制约作用。面对人民币汇率贬值压力，短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察，但外汇管制不是长久之计，长期来看仍然需要利率引导、信号引导释放压力。当前央行保持观望，后续欧日开启货币政策收缩后，央行仍然会回归加息。

当前以国内均衡为主，而长期仍将回归内外部均衡。有些观点将内外均衡对立而视，这显然并非“三元悖论”的正确理解。内外均衡并非0，1问题，而是主次问题。当前国内经济基本面要求货币政策以国内为主，不能过度紧缩；但面对中美周期分化、人民币汇率贬值压力，短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察，但外汇管制不是长久之计，长期来看仍然需要利率引导、信号引导释放压力；贸易问题作为结构性问题，总量工具的效果有限，甚至主动引导人民币贬值可能会加重贸易摩擦。当前央行保持观望，后续欧日开启货币政策收缩后，央行仍然会回归加息。

债市策略

当前货币政策目标不明确，既不是M2也不是货币市场利率，央行通过量价配合的方式进行精准的政策调节，从中美周期和人民币汇率角度来看，加息仍然存在一定概率，但在降准政策下，加息并不会改变流动性的宽松环境，货币市场利率继续紧贴政策利率运行；在宽信用顺畅之前，需求端难有真正改善，长短利率缺乏上行动力。降准政策落地后，定向宽松是大趋势，短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁，未来一段时间短端利率维持低位、长端利率回落，收益率曲线将发生牛平形变。我们认为10年国债利率将再次回落至3.4%-3.6%的区间。

假期海外市场梳理

股票市场

国庆节期间美、欧、日等主要股票市场表现惨淡，总体来看跌幅较大。海外股市于20月2号总体出现企稳上升趋势，10月3号之后全球股市急转直下，10月4号，10月5号跌幅较大。总体看来国庆期间全球各大主要股指均跌幅较大，截止10月5日美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、英国金融时报100指数分别收跌-0.97%、-1.39%、-1.10%、-2.55%。

贸易战可能继续升温影响全球股市，美国非农就业数据不佳，美联储加息预期犹存，美债高收益率抑制投资者对股市热情 ，欧洲市场焦点集中在希腊银行坏账和意大利预算拉锯战上，英国脱欧也不容小视，日本景气走低影响股市情绪。美国劳工部宣布，受飓风影响，9月非农就业数字大幅放缓但失业率降至49年低点，显示就业市场进一步紧缩。美联储加息预期犹存，贸易战可能继续升温，科技股领跌大盘，此外美债收益率的提高抑制投资者对股市的热情。欧洲市场关注的两大焦点分别集中在希腊和意大利身上。希腊银行股承压，原因是市场担心银行可能无法消化庞大的坏账，需要筹集更多的新资本。而在当地时间周四晚上，意大利政府宣布了最终的预算目标，将2019年预算赤字目标保持在占GDP总额2.4%不变，并下调了经济增长目标。银行股是欧洲股市周五市场上跌幅最大的一个板块，其中丹麦丹斯克银行收盘下跌6.2%，此前瑞信下调该行评级。该行面临美国对其爱沙尼亚分支2000亿欧元(合2300亿美元)洗钱丑闻的刑事调查。日本方面，日本三季度短观大型制造业景气判断指数19，前值21，不及预期。日本9月制造业PMI终值为52.5，低于前值52.9。

外汇市场

国庆期间，美元指数、英镑兑美元小幅上涨，其他主要货币相应下跌。美元指数从10月1日的95.1308上涨至5日的95.6446；英镑兑美元从10月1日的1.3036上涨至5日的1.3116；欧元等其他主要货币则相应呈现贬值态势。

长期趋势来看，美元仍将延续走强趋势，但短期来看就业、贸易数据表现的风险应当引起警惕，欧洲方面重点关注英国脱欧前景。数据显示，美国9月非农就业受飓风影响大幅不及预期，但前值大幅上修，失业率降至49年低点3.7%。美国政府债券收益率上升，美元相对新兴市场货币大幅走强。但9月新增就业人口大幅不及预期，但前值大幅上修近7万，且失业率创49年新低，美元指数小幅下挫后反弹。英镑在英国脱欧协议有望峰会路转的消息刺激下绝地反击暴涨百点。此外，受亚洲金融市场低迷拖累的澳元走势则在G10货币垫底。

债券市场

国庆期间，10年期美债、欧债收益率都呈现出先跌后涨的趋势；10年期日本国债收益率创下自2016年以来新高。10年期美债和欧债同时在10月2日达到国庆期间的最低点，此后又开始上升，10年期美债于10月5日收于3.23%，10年期欧债于10月3日收于0.4985%。10年期日本国债收益率在国庆期间保持了升势，从10月1日收盘时的0.1320%上升到10月5日收盘时的0.1490%。

美债收益率继续上涨10月5日收于3.23%，10年期国债收益率创逾7年新高。从经济数据上来看，美国二季度GDP年化季环比增速终值为4.2%，创2014年以来最快增速，预计第三季度也将保持3%左右的增速，8月核心CPI同比为2.3%，前值为2.2%，有走高势头。由于积极的财政政策造成赤字和减税，经济正不断走向过热，通胀将有所上升，加息预期推高美债收益率。在美国经济增长、就业保持强劲的大背景下，美联储威廉姆斯预计通胀将上升10%或20%，但没有出现大幅上升的清晰迹象，他认为在经济处于正轨之时，渐进加息是合适的，贸易战目前为止并未对就业、经济增速和通胀造成明显影响。

欧洲方面，10年期公债收益率受到意大利预算案的影响上升乏力。意大利短期限国债收益率普遍下跌7-8个基点，此前意大利政府称将从2020年起削减赤字。欧洲有关意大利预算案的紧张情绪已令意债和英债的收益率差进一步加大19个基点，考虑到国债收益率和欧元汇率的关系，预计欧元兑美元将下探1.15关口。

日本10年期国债收益率升至0.159%，为2016年1月以来最高。熟悉日本央行想法的人士称，日本央行正在容忍长期国债收益率走高，只要10年期收益率并未远高于日本央行的零利率目标。这也意味着日本央行可以继续减少长债购买规模。