文 广发海外策略廖凌
报告摘要
● 港股策略周论：详解港股国庆假期大跌诱因
本周市场最为关心的是无疑是港股假期大跌背后的诱因以及后续的行情演变，本期策论我们就此问题进行详解。
港股创下09年以来国庆期间最大跌幅。10月4日港股主板沽空比例突破18%的高位，市场情绪较为悲观，下跌背后值得重视的诱因包括：1）PMI数据不及预期，基本面担忧增加；2）美债收益率快速上涨；3）美墨加协议为中美关系增加变数、意大利债务风险等因素压制市场风险偏好。
美债收益率上行带来的风险：除了新兴市场，还有美股。对于新兴市场股市的影响，主要的传导路径是通过抬高美元融资成本和流动性收紧；另外，若美债收益率继续过快上行，造成美股估值受压和波动率上升，可能逆转持续走牛的环境，进而压制港股，当前阶段离“阀值”越来越近。
投资策略：外部不确定性增加。中期内港股的风险未释放完毕，维持相对谨慎策略。短期内，结构性政策仍可期待，但外部风险不确定性在增加。继续配置基建产业链、保险、消费服务、香港本地龙头股、纺织服装等。
●一周港股焦点图解：意大利债务风险上升
本周港股焦点图解为：意大利债务风险上升。近期意大利政府将2019年的财政预算赤字目标定为2.4%，考虑到意大利政府债务水平较高，市场担忧债务规模扩张导致违约风险上升，9月底以来意大利国债收益率飙涨。
● 市场概览与情绪跟踪
本周（10.1-10.5）恒生指数下跌4.38%，恒生一级行业全部下跌，资讯科技业领跌。HVIX指数、看跌看涨期权比例、主板沽空比例均明显上涨。
● 宏观流动性与估值跟踪
本周（10.1-10.5）美元兑离岸人民币汇率一度突破6.9，10年期美债收益率上涨至3.23%，中美利差缩小至38BP。WTI原油价格升至74.3美元/桶。恒生指数PE 9.84倍，略低于历史均值。
● 一致预期EPS跟踪
本周（10.1-10.5）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速分别下调至0.2%和1.1%。
● 南下北上资金跟踪
本周（10.1-10.5）沪港通无交易（国庆假期）。南下资金9月累计净流入67.7亿元，北上资金9月累计净流入175.8亿元。
● 风险提示：美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
报告正文 1港股策略周论：详解港股国庆假期大跌之谜
本周是中国传统国庆假期，A股休市、港股从10月2日至5日共交易4个交易日。受到油价上行、美债收益率上行、意大利政局等因素影响，假期内全球大部分股市出现下跌，股市波动率指标VIX指数飙涨22.28%，新兴市场、纳斯达克指数跌幅居前。港股市场出现2009年以来最大国庆假期跌幅，恒生指数和恒生国企指数分别下跌4.38%和4.43%。11个恒生一级行业全线下跌，电讯板块相对抗跌，金融、科技股跌幅居前。
市场最为关心的是无疑是港股假期大跌背后的诱因以及后续的行情演变。由于假期内影响港股市场的内外部因素较多，包括油价、美元、意大利政局、中美关系、人民币汇率、国内PMI、地产政策、芯片事件等，本周策论我们首先简要归纳假期港股大跌的诱因，其次重点分析投资者较为关注的几个核心问题，包括美债收益率上行的影响、PMI数据、意大利债务问题等。
1.1 港股创下09年以来国庆期间最大跌幅的背后
本周港股是全球表现最差的市场之一，创下09年以来国庆期间最大跌幅。历史上的国庆期间和10月份，港股市场“涨多跌少”，本次国庆假期期间港股较差的表现也给10月份的市场蒙上阴影。
市场情绪一度极为悲观，空头氛围浓厚。10月4日港股主板沽空比例突破18%的高位，5日移动平均的主板沽空比例收至16.7%（图20），超过2016年5月19日高点；港股看跌看涨期权比例收至1.57%，同样属于历史上的较高水平（图21）。
从导致港股下跌的内外部诱因来看，油价、美元、美债、意大利政局、中美关系、人民币离岸汇率、国内PMI数据均造成不同程度的扰动，使得节前因结构性政策落地而出现的反弹受阻。我们认为，基于DDM三因素模型的框架，假期内对港股市场产生重要影响的关键变量包括：1）PMI数据不及预期，国内经济加速放缓，拖累港股盈利增长预期；2）美债收益率快速上涨，使得分母端无风险收益率和风险溢价同时存在上行压力；3）美墨加协议为中美关系增加变数、意大利债务风险等因素压制市场风险偏好。
第一，国内经济数据的加速下滑，使得基本面放缓的担忧再一次强化，DDM模型分子端面临增长压力。9月份中采制造业PMI超预期回落0.5%至50.8%，生产、新订单、在手订单指数均出现回落，新出口订单指数和从业人员指数分别大幅回落1.4%和1.1%，经济下行凸显。我们认为，需求放缓叠加人民币贬值是下半年港股盈利增长面临的两重压力，9月份低于预期的PMI数据已有验证。（参考报告《“白天鹅”和“黑天鹅”的交织——2018年港股中报业绩深度分析》）
第二，美国10年期国债收益率超预期上行至突破3.2%，创下7年来新高。美债收益率短期上行速率过快，造成市场波动率上升和美股调整。而从美债收益率上行背后的逻辑来看，由于美国经济周期仍然较强、加上联储加息缩表的因素，中期内美债收益率仍存在继续上行压力（图4和图5）。
第三，美墨加协议（USMCA）、意大利债务风险性抬升港股市场“离岸”属性的风险溢价，市场短期情绪受到冲击。
9月30日，美墨加三方协议（USMCA）签订，取代之前的北美自由贸易区协定（NAFTA）。一方面，USMCA协议显示出明显的价值链转移目标，对以亚洲的制造业布局可能产生一些影响以及竞争压力；另一方面，USMCA协议引入歧视性条款，对其界定的非市场经济体进行限制。总体来看，USMCA协议通过区域合作开展对中国的战略竞争，为本已较为复杂的中美关系增加更多变数。
另外，意大利政府将2019年的财政预算赤字目标定为2.4%，考虑到较高的政府债务，投资者对于意大利债务风险的担忧上升，降低市场风险偏好。（注：关于意大利债务风险的背景、内在逻辑及后续演绎，详见报告“一周焦点图解部分”）
1.2 美债收益率上行带来的风险：除了新兴市场，还有美股
今年2月份，美债收益率过快上行造成了美股和全球股市下跌，但10年期美债收益率突破3.1%后降至2.77%，使得市场对于美债收益率上行的担忧阶段性缓解。我们认为，本周诸多市场变量中，美债收益率超预期上行尤其值得警惕。
对于新兴市场股市的影响，主要的传导路径是通过抬高美元融资成本和流动性收紧，使得资金流出新兴市场国家，尤其对于财政和经常账户“双赤字”的“脆弱新兴国”而言，股债汇“三杀”的压力在增加。（参考前期报告《当基本面“短焦”遭遇外部风险“长焦”——港股策略周论8月第2周》）。而香港由于联系汇率制、外债水平较低，港元汇率面临的贬值压力相对可控，但加息和无风险收益率上行仍会使得香港股市对海外资金的吸引力下降。
更重要的是，若美债收益率继续过快上行，可能逆转美股持续走牛的环境，进而拖累港股。美债对美股的直接影响体现为两方面：其一，10年期美债收益率上行至一定水平后，将对美股估值产生持续压制，03年以来经验“临界值”略高于3%（图6）；其二，10年期美债收益率短期上行斜率过快，可能使得市场波动率急剧抬升（图7），压制市场风险偏好。关于美债收益率逆转美股趋势的“临界点”，由于历年市场环境的差异，并无一个确切的“阀值”。我们的观点是，在美债收益率上行期，叠加美国资本开支周期接近中后期，当前阶段离“阀值”越来越近。
尽管美股下跌并不必然导致港股下跌，但“离岸”属性的无风险收益率上行，叠加市场负面情绪的传染抬升风险溢价，港股仍然是“跌多涨少”。2003年以来，恒指与美股表现大体负相关（图10）。从风险溢价的角度来看，恒指以10年期美债收益率衡量的ERP仍未接近极值，未来仍存在上行压力（图11）。
1.3 投资策略：结构性政策值得期待，但外部环境短期不确定性增加
假期内市场利空因素较为密集，恒指创下09年以来国庆期间最大跌幅。拖累因素包括多个方面，如油价、美元、意大利政局、中美关系、人民币汇率、国内PMI、地产政策、芯片事件等。基于DDM三因素模型的框架，假期内对港股市场产生重要影响的关键变量包括：1）中采PMI数据超预期下行，国内经济加速放缓，拖累港股盈利增长预期；2）美债收益率快速上涨，使得分母端无风险收益率和风险溢价同时存在上行压力；3）美墨加协议为中美关系增加变数、意大利债务风险等因素压制市场风险偏好。
总体来看，在新兴市场、美股风险暴露的背景下，港股“离岸”属性的风险溢价仍有上行空间，市场中期内仍存在下行风险；要建立中长期信心，值得期待的是“在岸”属性的风险溢价下行，而适时推出结构性政策是对冲基本面放缓和外部风险的最优解。节前消费刺激、研发费用加计扣除等结构性政策刺激推出，市场短期情绪得到边际改善；随着未来降低企业税负、对外开放等政策相继推出，有助于改善短期内极度悲观的市场情绪。
投资策略方面，中期内港股面临的“国内去杠杆”、汇率贬值、中美贸易战三大风险因素尚未释放完毕，维持相对谨慎观点。短期而言，结构性政策出台有助于改善市场情绪，但新兴市场和美股不确定性将继续困扰港股市场。从行业配置来看，继续配置基建产业链（建材、重机械等）、保险、消费服务、香港本地龙头股、纺织服装等板块的配置。
市场概览与情绪跟踪：本周（10.1-10.5）恒生指数下跌4.38%，恒生一级行业全部下跌，资讯科技业领跌。HVIX指数、看跌看涨期权比例、主板沽空比例均明显上涨。
宏观流动性与估值跟踪：本周（10.1-10.5）美元兑离岸人民币汇率一度突破6.9。10年期美债收益率上涨至3.23%，中美利差缩小至38BP。WTI原油价格升至74.3美元/桶。恒生指数PE 9.84倍，略低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（10.1-10.5）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速分别下调至0.2%和1.1%。分行业来看，工商业板块18年EPS一致预期下调明显。
南下北上资金跟踪：本周（10.1-10.5）沪港通无交易（国庆假期）。南下资金9月累计净流入67.7亿元，北上资金9月累计净流入175.8亿元。
2一周港股焦点图解：意大利债务风险上升
本周我们选取的港股焦点图解——意大利债务风险上升。近日，意大利两度举行内阁会议，均将2019年的财政预算赤字目标定为2.4%。尽管2.4%的目标低于欧元区3%的红线，但高于前任政府所承诺的1.6%，意味着意大利债务规模正在进一步扩张。
意大利国债收益率、与德国国债收益率之差出现飙升，债市显著调整。今年5月以来，意大利国债收益率、意大利与德国的国债收益率之差不断攀升；9月底以来，两者出现飙升。截止10月5日，意大利10年期国债收益率收报3.42%，年初至今已上涨132bp。对比过去1年内各主要经济的国债收益率，意大利的10年期国债收益率提升速度居首。
意大利整体债务水平偏高，政府部门债务属于欧元区较高水平。截止2017年底，意大利三部门债务总和占GDP的比重为243.8%，整体债务水平偏高。其中，意大利政府部门债务占比为131.7%，远高于其他欧元区国家政府部门的债务占比。而此次意大利政府公布的财政预算赤字目标2.4%，进一步加剧市场对于意大利债务风险的担忧。
3一周港股市场流动性与估值
3.1 市场概览与情绪跟踪
3.2 宏观流动性与估值跟踪
3.3 一致预期EPS跟踪
3.4 南下北上资金跟踪
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
上市公司盈利不达预期的风险
