作者：天风固收孙彬彬团队
如何看待海外市场波动与央行降准？
国内国庆休市期间，海外市场却“风起云涌”：美债美股显著下跌，美元上涨，其中，美债收益率更是突破3.2%，创近年来新高。当市场在假期倒计时中担忧开市的压力时，央行直接宣布降准，该如何解读？
首先，我们需要了解央行此次降准的直接背景：海外到底发生了什么？
梳理来看，有两大事项最为重要：
（1）美国经济数据的持续公布；（2）联储委员的密集发声。
与市场直观感受并不一致的是：相对于目前公布的数据而言，联储委员的密集表态实际上对9月28日以来的美债、美元定价影响更大。
（1）美国经济数据
首先从数据本身来看，分化明显，并无显著增强或走弱：景气指数上，虽然10月4日公布的非制造业PMI创2005年以来新高，但10月2日的制造业PMI却显著下降；非农就业数据，显著低于预期，但由于薪资增速还可以，因而市场仍做了“强势”解读。
其次，从美债定价方面也可以看出，市场并非主要基于经济数据做的反应：今年以来，市场的通胀预期在岁末年初飙升后，就一直在一个相对较窄的区间波动，9月以来确实有显著上行（10个BP左右），但节假日期间其总体并未上行，上行震荡幅度仅为4个BP，不过也要注意：10月初的美债收益率突破前高建立在9月通胀预期上行的基础上，因而，基本面虽不是主因，但是支撑；
（2）联储委员的密集发声
加息预期的上行就比较好理解了，9月上半月在季末加息时点来临时，市场的加息预期不断被牵引向100%靠拢，拉动美债收益率向上。
9月中下旬加息预期溢价下行后，通胀预期和期限偏好填补了这一部分的溢价下行。
而10月初这一轮溢价的上行则又归功于加息预期的大幅走高。主要原因在于：
联储议息会议后，委员结束静默期，密集发声，但与8月全球央行年会及9月联储议息会议期间的表态不同，这一次集体发声，又再度显现“鹰派”色彩（特别是鲍威尔和威廉姆斯的表态），推高全市场加息预期。
由于美元作为比较资产，还需要关注一下美国外围因素的变化，主要的两大事件是：
（1）原油价格的暴涨：一则会推升美国的通胀预期（推高美债）；另外，由于油价上涨，相对于欧日而言，更有利于美国经济（提升美国能源行业，特别是页岩油资本支出，具体参考团队前期报告《油价：推高的不止是通胀》），因而也会逐步助推美元；
（2）欧元区政治经济变化：我们在前期报告《未来还有哪些“坎”？》中提到最值得关注的就是意大利财政问题——意大利称在2021年将债务比例降至2.0%，助推了欧元信心，反过来压抑了美元上涨，也正因为如此，美元指数在10月4-5日两天并未随着美债收益率上行突破前高。
美元作为全球汇率的基准货币，美债收益率作为全球的基准利率，其双双走高后，带来的“副作用”就非常明显：
新兴市场大幅跟随加息，除巴西、阿根廷外，各主要货币均处于贬值通道，土耳其里拉、墨西哥比索、南非兰特等危机边缘国家货币再度大幅贬值；与此同时，全球股指进一步走低，股指波动率（VIX）明显上升。
海外市场的这一波变动，会对国内债券市场有何影响呢？实际上，这里面包含三重问题：
（1）美元指数上升，对人民币汇率和资本流动造成多大压力？
（2）美债收益率突破前高，从利差角度会对国内债市造成多大压力？
（3）在前述背景下，新兴市场货币风险会对中国造成多大压力？
回答这几重问题之前，首先需要对美元、美债未来的演变做一个判断，首先需要说明的是：美债和美元指数的这一轮上行与政策预期高度相关，而并非是基本面趋势上行所致，在联储鹰派表态下，预期可能还会有溢价空间，但缺乏数据落地的“纯政策预期”无法支撑美元和美债走的太远，也就是说，这一轮上行不具有趋势可持续性，还需要通胀和经济数据的落地支撑（短期内难有落地）。
在此背景下，我们逐一回答上述问题：
（1）美元指数上升，对人民币汇率和资本流动造成多大压力？
首先，美元指数实际上并未冲破前期的震荡区间的上限，仅从当下趋势外推的话，我们不认为美元指数仍存在大幅上行的空间。
新兴市场目前的国际资本流动与美元强弱高度相关，如果美元指数趋势上并无持续上行压力，那么新兴市场总体资本流失压力也相对可控。
问题是：新兴市场国家本身的变化是否会反过来抬高美元，然后形成“资本流失—美元升值—资本流失”的恶性循环。
一般情况下无需过度担心，在前期报告《汇率决定与利差约束》中，我们发现：新兴市场是典型的利率跟随汇率的过程，也就是美元指数先行，本币贬值压力造成资本流失，再通过货币政策收紧予以平衡的过程。
这意味着，大部分新兴市场国家的资本流失还是外围压力的结果。而由于美元指数主要由欧元、日元等主要货币构成，因而，就新兴市场本身而言，相当于一个外生的变量。
只有2种情况例外：一是全面的新兴市场危机爆发，避险情绪推高美元指数；另一则是美国以外的经济体（特别是欧元区）牵涉进入新兴市场危机，典型的就是：前期土耳其危机背景下的美元指数上涨，并非是避险情绪上行（VIX指数未大幅波动），而是欧元区主要国家持有大量头寸，影响了欧元的信心，反过来抬高了美元。
也就是说目前“量变”背景下的新兴市场总体资本流失压力还相对可控，风险在于联储持续加息引起“质变”（新兴市场危机全面爆发）带来的“资本流失—美元升值—资本流失”的恶性循环。
跳出新兴市场的总体概览，具体看国内：
人民币围绕6.9的点位反复突破再回撤，调控背景下，阀值意义明显。今年4月以来，人民币贬值期间一个显著特征是做空力量始终参与不深，境内外利差未显著扩大，这种背景下，贬值是一个跟随美元的自然定价过程，在央行关注背景下，如果没有大的风险事件冲击，我们预计人民币汇率预期仍将稳定，资本流动也会平稳。
（2）美债收益率突破前高，从利差角度会对国内债市造成多大压力？
我们前期的框架性报告《鱼与熊掌能否兼得？》就已明确，利差本质上只是汇率和资本流动的镜像，如果汇率和资本流动能保持平稳，美债收益率的上升并不必然需要中债跟随；因而，如果我们判断后续资本流失压力仍然可控，那么中美利差并无需维持一个“舒服的区间”。
进一步而言，如果新兴市场危机或其他因素导致汇率和资本流失压力加大，会导致国内政策收紧么？
首先明确一点，从央行的调控思路来看，在“二元悖论”背景下，优先选择的仍将是货币政策独立（典型的就是2014-2016年贬值背景下的宽松），也就是货币政策仍集中于国内目标：货币政策目前的着力点仍在国内的“稳增长”、“稳就业”，而目前债券市场的交易逻辑仍基于负债端的稳定，只要短端政策不变，做平利差机会仍在。
（3）新兴市场货币风险会对中国造成多大压力？
在前期报告《危机潜伏在哪里？》我们明确了判断新兴市场危机的两个信号：快速攀升的货币总量和宏观杠杆率+经常项目的恶化，而中国目前而言，这两个信号都不强烈。
更为重要的是，信号的发出不代表一定爆发，用NBER的研究表示就是：拥有高额外储的国家能够避免货币危机的爆发。
中国的外储充足么？在绝对量上，我们全球首屈一指；其次，从危机应对角度而言，考虑到正常的3个月进口和全部短期外债后，官方外储的覆盖率也在1.5倍以上，作为参照，拥有同样覆盖率的巴西在近期的美元美债冲击下便表现强劲。
因而，总体上虽然中国的外储在边际恶化，但横向对比上我们是堡垒最坚实的经济体，在新兴市场危机全面蔓延之前，我们认为中国足够的稳定性。
总结来看，这一轮美元美债的“风起云涌”，基础是基于美国经济数据尚且强劲，但驱动主要是联储鹰派表态下的“政策预期”，在缺乏基本面数据进一步落地助推的情况下，我们认为其上行空间有限。在这种背景下，在汇率、利差和新兴市场风险三重压力下，国内市场预期冲击不可避免；但是目前来看，尚不足以构成资本流失的强大压力和货币危机，也不会从利差角度造成政策拐点。
当外围压力愈来愈强，国内政策将更为聚焦于稳定，10月7日，央行宣布自10月15日起“再次降准置换中期借贷便利”，便是这一思路的体现：
“本次降准的主要目的是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长。此时适当降低法定存款准备金率，置换一部分央行借贷资金，能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本。同时，释放约7500亿元增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性，增强内生经济增长动力，推动实体经济健康发展。”——2018年10月7日 中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变
在稳金融、稳经济、稳就业的“稳定”诉求下，流动性会持续维持稳定：
“本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变···中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”——2018年10月7日 中国人民银行有关负责人表示：再次降准置换中期借贷便利稳健中性的货币政策取向保持不变
这种背景下，针对汇率和资本流失的外围压力，央行认为“广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力”，而且降准的释放“有利于促进经济结构调整，推动高质量发展，经济基本面对人民币汇率的支撑更加巩固”，针对外部压力，在货币政策保持独立性以外，央行“将继续采取必要措施，稳定市场预期，保持外汇市场平稳运行”。
可以明显看出，在金融稳作为整体稳定的前提下，资金面和政策并不会通过收紧简单宣泄压力，外围冲击存在但可控，利率方向仍集中于国内因素。对债券利率长端而言，大家一定要相信央行，央行有其诉求和能力，更有其空间去维护稳增长这个政策方向。再次明确，我们对于短端的判断还是价稳量宽，2.6%到2.7%的R007应该可以稳住。我们可以牺牲利差，而且我们应该尝试做更加动态弹性的处理。
那么怎么看利率债的机会呢？
今年以来，债市机会的核心逻辑是什么？今年以来债市机会的核心逻辑就在于央行能不能继续降准，降准在于确认政策对于短端的呵护，在于确认流动性继续合理充裕；与此同时，降准也是对当前基本面下行压力的进一步确认，是对金融机构宽信用结果弱于政策预期的确认，某种程度上是结构性流动性陷阱的体现。
一图以言之，降准从资产负债表角度给出利率进一步下行的空间，至少利率上行风险可控。
市场点评：跨季资金整体紧张，债券收益率整体下行
央行再度暂停公开市场操作，连续净回笼资金，同时并未跟随美联储加息，月内资金供给较为充足，而跨季资金需求十分旺盛，跨季资金利率持续上行。周二，央行公开市场操作净回笼900亿资金，资金面边际收敛，跨季资金需求较为旺盛，午后资金供给增多，跨季资金利率有所上行；周三，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面有紧有松，短期资金供给较为充足，跨季资金需求依然旺盛，跨季资金利率继续上行；周四，央行公开市场操作净回笼600亿资金，延续月内资金宽松、跨季资金紧张的情形，跨季资金需求依旧旺盛，利率继续上行；周五，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面整体偏宽松，非银机构14天跨季资金需求较为旺盛，资金利率继续上行。
国庆长假之前债券市场成交整体不活跃，央行公开市场操作利率再一次未跟随美联储加息同步上调，明显提振市场情绪，债券收益率整体明显下行。周二，临近国庆长假，债券市场交投不活跃，在资金面边际收紧和美联储加息前夕影响下，债券情绪整体仍有压力，债券收益率窄幅震荡；周三，央行不跟随美联储加息的预期逐渐增强，市场情绪明显好转，债券收益率明显下行；周四，美联储加息后央行继续暂停公开市场操作并未跟随加息，叠加不及预期的工业企业利润数据，债券收益率再度明显下行；周五，非银节前最后一个交易日，市场交投十分不活跃，债市延续前期偏乐观情绪，债券收益率小幅下行。
报告来源：天风证券研究所固收团队
报告发布时间：2018/10/7
