作者：徐晓芳、高恺阳
投资要点
➤十一黄金周日均销售额+9.5%，日均增速同比-0.8pct。商务部数据：十一黄金周（10月1日至10月7日），全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均同比+9.5%，日均增速同比-0.8pct。（2017/2016/2015年十一日均同比：+10.3%/+10.9%/+11.0%）。分省市看，中西部城市增速较快，高于全国平均水平，十一黄金周期间，陕西/云南/四川重点商贸企业销售额同比分别+12.7%/+12.0%/+11.3%。旅游出行、电商促销分流、经济景气下午预期导致消费意愿减弱为十一黄金周消费放缓主因；展望2018Q4，预计终端消费将延续低迷态势。
➤行业数据：8月全国百家重点大型零售企业零售额同比+0.3%，增速同比-2.6pcts。1-8月份全国百家重点大型零售企业累计零售额同比+1.5%，增速同比-1.7pcts，其中，家用电器类商品零售额累计同比-1.2%，增速较上年同期-3.7pcts，是百家累计同比放缓的主要原因。
➤周专题研究─NORDSTROM：服务至上的美国中高端连锁百货。Nordstrom于1901年在西雅图创立，1971年完成纽交所上市，FY2018公司营业收入/净利润分别为154.8亿/4.4亿美元。四维度分解研究：1）门店网络：散点扩张后深耕重点区域，70%门店位于美国前20大地区市场。20世纪末公司散点式扩张，费用投入、利润增速及ROE水平大幅下降；后初步完成全国布局，区域加密，盈利水平并逐步提升。2）服务至上：精耕中产家庭客群，优化全程购物体验。Nordstrom顾客平均年龄为42岁，36%为18-34周岁年轻客群（2015-2017年增长19%），超65%顾客的家庭收入在10万美元以上。活跃会员占比近1/3，贡献50%以上销售额。从导购到售后无缝优质服务，典型如“90天退换”等。3）商品经营：FY2018女性服装/化妆品及女性配饰/鞋履占比分别31%/22%/23%，公司一方面向外部不断寻求优质品牌合作以丰富商品选择（2017年战略合作品牌销售占比达40%），另一方面内生培养NORDSTROM、zella等平价自有品牌。4）渠道融合：历经投入期，2018Q2正价业务电商渗透率达34%，销售利润率与实体正价业务相近。2017年试水新零售业态，未来全渠道融合优化本地购物体验。
➤核心推荐：苏宁易购、天虹股份、永辉超市、家家悦、珀莱雅、老凤祥。
➤风险因素：中产消费群体购买力受挫；创新业务培育侵蚀业绩。
➤投资策略：双节等因素有望推动9月零售数据阶段性好转，但整体基本面无显著变化。在供应链、业态创新、双线融合、公司治理方面有核心优势的企业有望以成长对抗行业低迷。选股思路：1. 长期成长，穿越周期：已建立生态优势、细分领域、特定区域内具有核心竞争力的天虹股份、永辉超市、苏宁易购、家家悦、周大生；2. 精神属性强、棘轮效应显著，受益于“口红效应”的化妆品企业珀莱雅、上海家化，“互联网+美妆”变革中的青岛金王；3. 有望改革提效、激励改善的重庆百货、老凤祥、银座股份。
内容目录
十一黄金周日均销售额+9.5%
延续放缓态势
商务部数据：十一黄金周（10月1日至10月7日），全国零售和餐饮企业实现销售额约1.4万亿元，日均同比+9.5%，日均增速同比-0.8pct。（2017/2016/2015年十一日均同比：+10.3%/+10.9%/+11.0%）
十一黄金周销售增长放缓原因解析：
1. 假期出游成为惯性生活方式，境外游“爆买”趋势不减。据文化和旅游部数据中心测算，2018年国庆节长假七天，国内接待游客7.26亿人次，同比增长9.43%；实现国内旅游收入5990.8亿元，同比增长9.04%。根据携程预订数据，预计国庆出境700万人次+、同比增长10%。新浪微博、今日头条等新闻显示，2018年国庆长假期间，日本、韩国、美国等商场再现中国游客“爆买”潮。
2. 电商分流：双十一期间电商平台均有促销活动，造成消费分流，如天猫推出“国庆焕新黄金周”，京东十一家电大促，苏宁十一拼价购等。
3．经济景气下行预期导致消费意愿下降。楼市股市财富效应的消退、信用紧缩明显抑制中产的可选消费，三四线棚改渐退也降低了可选消费增长的动能。
分省市看，中西部城市增速较快，高于全国平均水平，十一黄金周期间，陕西/云南/四川重点商贸企业销售额同比分别+12.7%/+12.0%/+11.3%，广西/湖南/重庆分别+10.5%/+10.2%/+9.8%，湖北/海南同比分别+11.1%/+9.8%。
周专题：
NORDSTROM:美国传统百货的转型典范
公司概览：美国中高端时尚百货
服务至上的美国中高端时尚百货。Nordstrom由约翰·W·诺德斯特龙与卡尔·F·沃林于1901年在西雅图创立，从经营鞋履品类起步，后将品类拓展到服装、饰品、包、珠宝、化妆品、香水、家居用品等。旗下业态主要分为正价销售百货（Nordstrom）、正价销售电商（Nordstrom.com）与折扣店（Nordstrom Rack）等，门店覆盖美国主要地区及加拿大部分地区，以优质服务和购物体验闻名北美乃至全球。1971年公司完成纽交所上市，2018财年公司营业收入154.8亿美元，净利润4.4亿美元。
公司经营：
深耕中产顾客，提供全环节优质服务
➤门店网络：散点扩张，加密布局
散点扩张，加密布局。Nordstrom自西雅图起家，早年主要在美国西部沿海人口密集地区拓展与经营，截至1970年，Nordstrom旗下共计7家百货门店。1971年Nordstrom上市实现融资，但因宏观经济萧条，自华盛顿州向美西审慎扩张，至1981年扩张至超20家门店。在20世纪80年代末经营向美国东部延伸，早期散点式扩张伴，费用投入、利润增速及ROE水平下降。进入21世纪，公司初步完成全国布局，进入区域加密阶段，叠加提升高毛利产品比重等措施，公司盈利水平逐步提升。
深耕重点区域，70%门店位于美国前20大地区市场。截止2018年2月3日，Nordstrom在美国42州及加拿大3省共经营366家门店，总经营面积近281万平方米，其中自有门店97家，面积占比55%；租赁及部分租赁门店269家，面积占比45%。2017财年公司60%销售在前10大地区市场完成，并不断加强本地化服务。
➤服务：顾客为尊，体验至上
精耕中产家庭客群，优化全程购物体验。Nordstrom顾客平均年龄为42岁，36%为18-34周岁年轻客群（2015-2017年增长19%），超65%顾客的家庭收入在10万美元以上。近1/3顾客为Nordstrom活跃会员，贡献50%以上销售额。1）从购买环节开始，典型的员工服务包括"不要告诉顾客需要的商品在哪，而是带着他去到商品那里”，以及 “商品打包后，走出柜台将商品交给顾客，而不是隔着柜台将商品递给顾客”。2）动线与商品陈列考究，如两列货架之间距离必须保证两辆购物车或宝宝推车可以相向通过，或者两个背肩包的女士交错绝对不会碰触彼此。公司认为如果达不到这样的标准，会严重影响购物体验。3）网购及退货方面，网购没有低消免运要求，90天内均能退换（包括折扣线 Nordstrom Rack），线上购买支持实体店退换。另外Nordstorm 售后提供“低价保证”，如果购买的同款（且同色、同码）商品，在竞争者商家出现了更低的价格，Nordstrom 会退还差价；若下单之后2周内，同一款产品在 Nordstrom 出现了促销活动降了价，同样可退还差价。
销售额提成制度保证服务质量及盈利水平。Nordstrom的薪酬制度为单一销售佣金制度，全员实行销售额的比例提成制度，没有固定工资。虽然销售提成制度会导致员工间恶性竞争、过度推销等问题，但能够在最大程度上驱动销售人员满足客户需求，在美国百货行业平均纯利率在4% 左右，Nordstrom曾在2007年左右达到8%。
➤商品经营：正价品牌矩阵完善，折扣业务双线发力
从平价到高价，从奢牌到小众，完善正价品牌矩阵。从商品结构看，2018财年女性服装/化妆品及女性配饰/鞋履占比分别31%/22%/23%，为公司主要经营品类。公司一方面向外部不断寻求优质品牌合作以丰富商品选择，历史上如2010年投资童装品牌Peek、2012年成为英国时尚品牌TOPSHOP 和TOPMAN美国独家零售商等投资/合作，2017年战略合作品牌销售占比达40%。另一方面，公司内生培养NORDSTROM、zella等自有品牌，完善品牌矩阵，全角度满足女性顾客的时尚消费需求。
瞄准性价比需求，折扣业务线实体门店与在线服务融合，触达更多顾客。公司于1983年开设命名为Nordstrom Rack的奥特莱斯业态，迎合宏观经济萧条环境下销售者注重性价比的需求。1995年奥莱业态数量占比26%，2017年达到66%，并在2015Q3前连续27个季度维持双位数同店销售增长，2017年折扣销售占整体比例为32%。2017年18%折扣销售线上完成， nordstromrack.com日独立访问用户数约370万，新用户同比增长17%；未来通过加码电商与实体融合，触达更多顾客。
➤渠道融合：电商经投入期盈利较好，着眼全渠道本地化服务
内生外延持续投入，电商盈利水平佳。1993年，Nordstrom 便设立了电子商务平台运营中心，并且基本实现实时库存显示；顾客直接购买后Nordstrom 会负责邮递。2009年，实现门店与电子商务库存完全共享；2015年，上线移动端及门店自提服务。自2010年左右加码电商投入，2010-2015年电商占比自8%提升至20%，但大幅开支削减盈利，不得不进行大规模裁员等费用控制措施。经过营销投入期与电商购物体验不断改善，2018Q2公司正价业务电商渗透率达34%，考虑不同费用结构后，电商销售利润率与实体正价业务相近。
（1）2011年公司收购Hautelook，一家成立于2007年的限时抢购(flash sales)网站，采取会员制销售，提供高端品牌的男女时装、珠宝饰品等库存商品限时折扣优惠；
（2）2014年公司收购Trunk club，一家男装个人定制零售电商，为用户提供服装订购服务。Nordstrom为其提供供应链，并帮其减低用户获取成本；相应希望借助其进一步开拓线上服务。收购活动完善了公司的全渠道、差异化服务水平。
全渠道优化本地购物体验，试水新零售业态。在美国主要地区的大幅开支投入后，2015-2017年公司完成实体与电商全面融合，公司未来长期将聚焦在本地化服务，进一步发挥双线优势。2017年公司推出Nordstrom Local概念门店，面积约300平米，主打体验服务而不设库存，门店配备一个造型套间和8个更衣室。提供服装试穿、服装改制、造型建议、订单提货等服务，还能享受当地采购的啤酒、葡萄酒等饮品。
历史板块表现
零售板块调整充分，TTM估值、估值溢价均已处2013年以来的最低水平。2018年以来，CS零售板块涨幅为-21.4%,同期HS300涨幅为-14.7%,CS零售跑输沪深300；分子板块看，CS百货/超市/连锁涨幅分别为-26.7%/-24.1%/-13.0%。
估值角度,截止2018/9/28中信零售（剔除负值）整体法TTM PE为17.0x,相对A股的估值溢价为22%。
周涨跌
上周CS零售跑输沪深300（+0.07%VS+0.83%），其中CS百货、CS超市、CS连锁收益率分别为-1.09%、+0.48%、+1.31%，上周组合跑赢CS零售（+2.60%VS+0.07%）：周大生（+4.94%）、老凤祥（+3.15%）、苏宁易购（+2.90%）、珀莱雅（+1.99%）、天虹股份（+1.90%）、永辉超市（+0.74%）。
基本面无重大变化，成长性龙头兼具短期反弹和长期配置价值
我们认为，8月社零增速的小幅回升并不能代表终端零售大趋势，必选消费韧性强源自其本身就是代表了刚需；终端零售的波动主要取决于可选消费。而楼市股市财富效应的消退、信用紧缩等对中产的可选消费有明显抑制，三四线棚改渐退也降低了可选消费增长的动能，整体而言终端零售无论线下还是线上都是增速放缓的趋势。9月，因中秋、国庆两节叠加的因素，零售增速预计会环比提速，但预计10月增速又将回落。判断2018H2终端零售的增速会好于2季度，但弱于1季度。
减税边际利好零售，但其影响缓慢、温和；宽财政对零售的溢出效应较强，但其进展尚需观察。蔬菜、猪肉等生鲜价格上涨阶段性特征强，刚性需求下对超市企业特定时段的收入有正向影响但难以传导至利润（见专题报告《（中信商业）涨价专题-从全球实证及中国特点看超市》）。
优选成长性龙头。在供应链、业态创新、双线融合、公司治理方面有核心优势的零售企业有望以成长穿越行业低迷期，实现市占率和盈利能力的双提升；天虹股份、永辉超市、家家悦、苏宁易购等成长性龙头兼具短期反弹和长期配置价值。
数据快讯
8月全国百家重点大型零售企业零售额同比+0.3%，增速同比-2.6pcts。1-8月份全国百家重点大型零售企业累计零售额同比+1.5%，增速同比-1.7pcts，其中，家用电器类商品零售额累计同比-1.2%，增速较上年同期-3.7pcts，是百家累计同比放缓的主要原因。
本周投资策略
展望2018Q4，预计终端消费将延续低迷态势；鉴于在供应链、业态创新、双线融合、公司治理方面有核心优势的企业有望以成长对抗行业低迷，实现市占率和盈利能力的双提升。选股思路：
1. 长期成长，穿越周期：已建立生态优势、细分领域、特定区域内具有核心竞争力的苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市、周大生；
2. 精神属性强、棘轮效应显著，受益于消费升级和经济低迷期“口红效应”的化妆品企业珀莱雅、上海家化，“互联网+美妆”变革中的青岛金王；
3. 有望改革提效、激励改善的重庆百货、老凤祥、银座股份。
核心推荐
苏宁易购、天虹股份、老凤祥、珀莱雅、永辉超市、周大生。
风险提示
中产消费群体购买力受挫；创新业务培育侵蚀业绩。
行业数据及动态
行业数据
行业新闻
➤北京中秋小长假零售消费情况
中秋3天假期，北京市商务委重点监测的60家商业服务业企业假日3天累计实现零售额24亿元，同比+5.4%。9月22日-24日，北京市景区中秋假期接待人数共计395.4万人，同比+4.7%；景区收入达1.27亿元，同比+11.5%。银联商务大数据监测，中秋三天小长假，上海发生消费共计153.7亿元，外来游客消费占比40.6%。吃、住、行、游、购、娱六大板块中，购物消费占总体消费的90%以上。
（资料来源：劳动报 2018-09-25）
➤报告：2024年中国消费者将贡献全球奢侈品市场40%销售
波士顿咨询和腾讯联合发布《中国奢侈品市场消费者数字行为报告》，根据报告，到2024年，中国消费者将贡献全球奢侈品市场40%的销售，带动全球市场75%的增长。新一代奢侈品消费的主力军约58%是18-30岁的年轻人，受教育程度集中在本科及以上学历，女性消费者比例达71%。超过50%的消费者生活在中国前15大城市以外，分布于二线、三线及更低线城市。
（资料来源：中新社 2018-09-26）
公司公告及新闻
公司公告
【苏宁易购】截至2018/8/31，公司当年累计新增借款188.26亿元，占去年末净资产的22.51%。
【百大集团】公司发布陈桂花要约收购公司第三次提示性公告，陈桂花要约收购公司无限售流通股2.23亿股，占公司总股本59.32%，要约价格为6.01元/股。
【友阿股份】经董事会决议同意公司收购熹华投资持有郴州友阿的9%股权，收购价格1.17亿人民币。交易完成后，公司将持有郴州友阿80%股权。
【兰州民百】公司公布2018年半年度权益分派实施公告，以总股本7.83亿股为基数，每股派发现金红利0.1元（含税），共计派发现金红利7830.95万元。
【御家汇】深圳证券交易所将对公司本次重大资产重组相关文件进行事后审核。公司股票将继续停牌，待取得深圳证券交易所审核结果后另行通知复牌。
【美凯龙】2018/9/25公司发行2018年度第二期超短期融资券，发行总额5亿元，票面年利率5%，发行期限180天。【中信商业】市场回顾与公告速递
【步步高】公司回复深交所问询函，针对公司做出的投资性房地产会计政策变更及所涉相关事项情况进行说明。
【珀莱雅】公司2018/6/28购买的理财产品于今日到期，收回本金5000万元，理财收益59.79万元。截至今日，公司使用闲置自有资金购买理财产品尚未到期的余额为人民币1.3亿元。
【文峰股份】公司控股股东文峰集团拟2018/7/11起6个月内增持公司股份1%-2%，截止今日，文峰集团以集中竞价方式累计增持公司股份1.02%。
【商业城】
1）临时股东大会同意公司以自有房产及土地做抵押，以持有铁西百货99.82%股权做质押，向盛京银行申请不超过人民币12亿元综合授信额度。
2）琪创能以协议转让方式向王强转让所持公司股份1000万股，占公司总股本5.61%；权益变动后，琪创能持有公司股份592.51万股，占公司总股本 3.33%、王强持有公司股份1000万股，占公司总股本5.61%。
【宏图高科】
1）公司回复上交所问询函，针对2018年半年度报告所涉相关事项情况进行说明，并对半年报中“经营情况的讨论与分析”内容进行修订。
2）公司回复上交所对于重大资产重组的问询函，并发布重大资产重组暨关联交易预案（修订稿）。
【农产品】子公司天津海吉星公司公开转让三家子公司（天津电子商务公司、天津中央大厨房公司、天津冷链仓储公司）100%股权，万科物流公司为受让方。2018 / 9 / 21三家子公司已完成相关工商变更手续。
【南京新百】
1）截至2018/9/27，鉴于股份被冻结及轮候冻结，公司控股股东三胞集团及实际控制人袁亚非尚未实施增持计划；本次增持计划可能面临资金未到位或资本市场情况发生变化等因素，增持计划或无法实施。
2）公司股东大会同意增补袁亚非、生德伟为董事。
【大商股份】
1）董事会同意修订公司章程，章程经营范围中增加“停车场管理服务”项。
2）董事会审议同意公司为控股孙公司抚顺物流的3000万元银行借款提供担保。
【欧亚集团】安邦集团、安邦养老分别将公司4.99%/6.20%的股份转让给安邦人寿；转让后安邦集团、安邦养老不再持有公司股份，安邦人寿持股公司14.99%。
【金一文化】
1）公司回复深交所关注函，对终止重大资产重组事项的具体原因进行说明。
2）董事会同意全资子公司金一珠宝在南京设立全资子公司，注册资本1000万元。
【家家悦】公司使用自有闲置资金购买交通银行理财产品4000万元，民生银行理财产品1.45亿元。
【新华都】公司拟将全资子公司福建物流10%、80%股权分别转给物华慧跃和第一创建投资以共同投资建设闽侯物流园项目，目前第一创建投资已向公司支付全部股权转让款，已办理完成相关工商变更登记备案等手续。
【中央商场】公司及子公司徐州中央百货、南京中商房产开发收到盛德实业和徐州中央国际广场置业支付的相关款项累计7.24亿元，其中股权转让款3600万元，徐州中央百货搬迁补偿款8751.11万元，徐州中央百货收回债权款6亿万元。
【银座股份】公司向合格投资者公开发行不超过10亿元的公司债券批复已到期失效。
【国美零售】公司公布2018年中期报告，报告期内实现营业收入347.06亿元，同比-8.84%；归属净利润-4.57亿元，同比-474.59%。
【徐家汇】公司使用自有闲置资金购买浙商银行理财产品6800万元。
【赫美集团】
1）汪礼光辞去内审负责人职务。
2）自2018/10/4/起，董事长王磊代行董秘职责。
【*ST友好】公司以持有全资子公司利通物流9440.51万元债权对其进行增资事项工商变更已完成。利通物流注册资本由2000万元变更为1.14亿元。
【永辉超市】
1）公司控股子公司富平永辉资产收购骐进生态，转让总价款为 2250 万元。骐进生态为富平县规模最大的生产柿子相关产品的生态农业公司。
2）公司收购朗源股份持有的富平永辉30%的股权，价格为1003万元。
3）骐进生态增资富平永辉700万元，增资后其持股27%。
【跨境通】
1）公司境外三级子公司顶励电子拟在境外发行3亿美元债券，公司及境外二级子公司香港环球、香港帕拓逊提供担保。
2）香港环球拟向恒生银行申请不超过1500万美元贷款，公司为其提供连带责任保证担保。
【潮宏基】公司8月份新增4家直营门店。
公司新闻
➤奢侈品电商Farfetch上市：股价一夜暴涨40%
美国当地时间9月21日，英国奢侈品电商Farfetch美国纽交所挂牌上市。该公司发行价20美元，交易首日以27美元开盘，最终以28.45美元收盘，涨幅42.25%。按照当日收盘价计，Farfetch市值达82.49亿美元。Farfetch是一个在线奢侈品时尚零售平台，销售来自全球700多家精品店和品牌的产品。该公司由葡萄牙企业家José Neves于2008年创立，总部设在伦敦。
（资料来源：全天候科技 2018-09-22）
➤名创优品全面启动线上化 全国800门店将上线京东到家
近日，京东到家与名创优品共同宣布，双方将开启战略合作。名创优品将在全国门店中选取33个重点城市的近800家门店全部上线京东到家，双方将合力实现生活家居百货的线上线下融合及数字化。下一步，名创优品和京东到家将继续在全国范围内加深合作，共同探索零售线上化的最优路径。
（资料来源：中新社 2018-09-25）
➤天猫奥莱频道将于9月26日正式关闭
今年6月28日，天猫OUTLETS官方旗舰店正式开业，其是天猫在原有平台业务基础上建设的自营店铺，相当于是天猫奥莱业务的精品店。2018/9/25，天猫OUTLETS官方旗舰店官方声明，由于公司业务调整，店铺将于9月26日结束前关闭，全店商品都将在此之前下架。目前天猫Outlets秋季品类上新促销的时间也截至到9月25日。
（资料来源：亿邦动力 2018-09-25）
➤新世界百货年利润狂跌9成
新世界百货发布了2017-2018财年业绩。报告显示，截至6月30日，新世界百货2018财年年度利润由上年的1.28亿港元减少至0.11亿港元，下降幅度为91.4%。早在2017年3月，新世界百货曾上线企业自营电商平台“新闪购”，上线后因效益不理想，不久便悄然关闭，经过大半年调整后才再次上线。
（资料来源：中国网财经 2018-09-26）
➤盒马海南首店9月28日开业 店长将由大润发委派担任
盒马海南首店于9月28日开业，据报道，盒马海口国贸店面积5000多平，分为蔬果区、肉禽蛋区、冷冻冷藏区等10个区域。在盒马海口国贸店，消费者可以购买到100多种来自不同国家的商品。值得注意的是，该公司由大润发母公司康成投资（中国）有限公司100%控制，大润发会委派店长，并加入大润发的特色品类。
（资料来源：联商网 2018-09-26）
➤重庆渝百家超市易主 50余家门店或转型便利店
渝百家超市是一家综合便民连锁超市，位居重庆本土第三。9月20日，渝百家超市80%股权成交，成交价为1481.4万元，买家为香港上市公司中民控股旗下中民若家。未来渝百家超市可能主要向便利店转型。
（资料来源：重庆商报 2018-09-27）
➤三越伊势丹加入京东 开设海外官方旗舰店
日本百货公司三越伊势丹正式与京东全球购展开战略合作，入驻京东全球购并开设海外官方旗舰店，为中国消费者带来源自日本的个人护理、美妆护肤、居家日用等商品。伊势丹方面表示，本次三越伊势丹入驻京东全球购，不仅是为了满足中国消费者买到日本商品的需求，更是看中了京东平台的消费群体。据报道，伊势丹近一年的免税营业额约达600亿日元（约合36亿人民币），其中约70%来自中国顾客。
（资料来源：亿邦动力 2018-09-28）
➤苏宁发布国庆消费报告
苏宁易购发布“2018国庆黄金周消费大数据”，彩电销量整体增长12%，其中70寸及以上的电视销量同比+517%，带自清洗、除尘净化、温湿双控等功能的健康空调销量同比+92%，洗衣机销量同比+42.1%，集成灶销量销量同比增长185%；泰国椰青和海南青柠檬的销量分别同比+116.9%、+69.4%。
（资料来源：联商网 2018-10-06）
