原标题：鲁政委：四季度流动性紧张会重现吗
作者：郭于玮 鲁政委
摘要
2016年和2017年第四季度流动性都出现了超预期的紧张，因而市场担忧2018年第四季度流动性是否会再度趋紧。
自2011年至2017年的7个年份中，4个年份Shibor 3M中枢在第四季度出现抬升，3个年份Shibor 3M中枢在第四季度回落。抬升的年份往往是经济基本面较强、需求回暖、信用利差较低且表外融资扩张较快的时期，而汇率对第四季度资金面的影响并不明显。
展望2018年第四季度，由于经济存在下行压力、低评级债券信用利差仍高、表外融资风险得到一定的控制，流动性收紧的可能性不大。但为了防范宏观杠杆率再度抬升，流动性进一步放松的空间有限。预计第四季度资金面将维持当前合理充裕的水平。
关键词：第四季度，流动性
2016年和2017年第四季度资金面都出现了超预期紧张的情况。2016年第四季度DR007中枢较第三季度抬升12bp，3个月Shibor中枢抬升15bp。2017年第四季度DR007中枢虽然与三季度持平，但3个月Shibor中枢上升27bp。随着2018年第四季度到来，流动性是否会再度趋紧成为市场关注的焦点。本文将梳理2011年以来每年第四季度流动性情况及当时的经济环境，并以此为基础对第四季度流动性做出研判。
1、历年第四季度流动性回顾
鉴于第四季度资金紧张主要表现为跨年资金的紧张，这里主要考察2011年以来历年第四季度Shibor 3M中枢的变动。数据显示，2011年至2017年的7年中，4个年份Shibor 3M中枢在第四季度出现抬升，包括2011年、2013年、2016年和2017年；3个年份Shibor 3M中枢在第四季度回落。由此来看，第四季度资金利率不是必然上升。那么，什么情况下第四季度流动性可能偏紧，什么情况下可能偏松呢？
从基本面来看，第四季度流动性趋紧往往发生在名义GDP增速上行时期。2012年、2013年和2016年第四季度名义GDP增速都高于同年第三季度。虽然2017年第四季度名义GDP增速虽然有所回落，但回落幅度不足0.1个百分点。在经济基本面支持利率上行的情况下，上述年份第四季度Shibor 3M中枢都出现上升。
而2011年、2014年和2015年第四季度名义GDP增速都低于第三季度，Shibor 3M中枢也随之回落。
进一步地，如果我们以PMI中的新订单指数刻画总需求，会发现第四季度流动性趋紧都发生在新订单PMI同比回升的时期。而在新订单PMI同比负增长的2011年、2014年和2015年第四季度，Shibor 3M中枢都低于同年第三季度。
从信用利差来看，第四季度流动性趋紧通常发生在信用利差较低的时期。在Shibor 3M中枢抬升的2012年、2013年、2016年和2017年第四季度，5年期AA-级企业债与国开债收益率之差分别为273bp、223bp、233bp和202bp。但在Shibor 3M中枢下降的2011年、2014年和2015年第四季度，这一信用利差分别为386bp、337bp和315bp，均在300bp以上。这或许意味着，当信用风险较高时，货币当局将通过流动性维稳呵护投资者的风险偏好。
从表外融资来看，控制表外融资过度扩张也是部分年份第四季度流动性趋紧的重要原因。2012年和2016年第四季度表外融资增速都处于上升期，2013年和2017年表外融资增速都刚刚从高位回落，而上述年份第四季度Shibor 3M中枢都有所上升。但是，在表外融资增速早已步入下行通道的2011年、2014年和2015年第四季度，考虑到影子银行风险已得到一定程度的控制，第四季度流动性并未收紧。
从人民币汇率来看，人民币汇率升贬并非左右第四季度流动性走势的主要因素。在人民币对美元先升后贬的2014年第四季度、人民币汇率波动贬值的2015年第四季度，Shibor 3M都有所回落。人民币汇率1年期NDF与即期汇率之差表明，2014年和2015年第四季度实际上是人民币贬值预期较强的时期，但这并未影响到当时国内货币政策的放松。
基于上述分析，我们总结了2011年以来历年第四季度资金面、经济基本面、表外融资、信用利差和汇率走势的情况。总体来看，第四季度Shibor 3M上升往往发生在经济基本面较强、需求回升、信用利差较低且表外融资扩张较快的时期，同期汇率走势以升值为主。而第四季度Shibor 3M下行通常出现在名义GDP增速回落、需求放缓、表外融资风险得到控制、且信用利差较高的时期，同期汇率走势有升有贬。
2、2018年第四季度流动性研判
那么，2018年第四季度流动性会收紧吗？从经济基本面来看，受中美贸易冲突影响，外需呈现放缓态势。2018年6月以来新出口订单PMI同比负增长，并导致7月以来新订单PMI同比转负。如果第四季度中美贸易谈判未取得突破性进展，外需可能继续放缓。
同时，2018年第四季度PPI翘尾为0.7%，较第三季度的3.0%低2.3个百分点，能够抵消食品价格上涨带来的CPI回升压力，使第四季度名义GDP平减指数低于第三季度，进一步提高了第四季度名义GDP同比下行的概率。
从信用利差来看，2018年9月AA-企业债信用利差在339bp左右，并未出现明显的下行趋势。2018年第四季度AA-企业债信用利差继续徘徊在高位的可能性较大，此时如果收紧流动性会进一步抑制信用债投资。
从表外融资来看，受资管新规影响，2018年6月以来表外融资持续负增长，金融体系风险已经得到一定程度的控制。因此，为防范表外融资风险而收紧流动性的必要性不大。
然而，这并不意味着2018年第四季度流动性会出现明显的放松。自十九大提出三大攻坚战后，防范化解金融风险、控制宏观杠杆率成为货币当局制定政策时的考量的重要因素。
根据国际清算银行的统计数据，2018年第一季度我国非金融部门杠杆率由降转升，达到261.2%，较2017年第四季度提高5.5个百分点。
非金融部门杠杆率的变动与利率水平密切相关。数据显示，非金融部门杠杆率同比变动幅度与Shibor 3M有明显的反向关联。如果Shibor 3M继续下行，非金融部门杠杆率有再度抬升的风险。
综上，国内经济与金融市场形势是决定资金利率走势的主要因素，而2018年第四季度经济基本面与潜在的债市信用风险都不支持第四季度资金面收紧。然而，为了维持宏观杠杆率的稳定，流动性进一步宽松的可能性有限。因此，第四季度流动性可能继续维持当前合理充裕的局面。
当然，在资金面总体平稳的前提下，跨年资金利率的季节性波动仍可能出现。统计显示，尽管历年12月隔夜利率较11月上行的概率不足50%，但7天及以上资金利率在12月大概率出现上行。
