我们回顾今年前三季度，海外市场的主题是从协同增长到逐渐分化，市场情绪从risk on逐渐转到risk off。我们预计这个主题第四季度仍将持续。
一、 经济增长更加分化
全球经济增长可以概括为美国一枝独秀、欧日不温不火、新兴市场明显降速。
全球PMI
分经济体看
美国的债务周期显示经济仍在加杠杆。美国家庭在危机后去杠杆，目前进入尾声杠杆率持平；企业部门虽然杠杆增长较快，但综合考虑盈利和偿债能力等还没有到警示区间；政府杠杆率也可以维持甚至有上行空间。
美国各部门杠杆率(债务占GDP%)
数据来源：国际清算银行，云锋金融整理
美国的经济周期处于扩张中后期。主要亮点包括：劳动力市场紧俏、企业投资回升、和领先指标高企。
劳动力市场，失业率达到1969年来新低3.7%，危机以来累计新增就业超过了1000万。
私人部门投资从2015年的低谷回升，企业的资本支出意愿也较强。
数据来源：彭博社，云锋金融整理
美国的多项领先指标如PMI、小企业信心、消费者信心等，均处于高位。从历史看，当这些领先指标同时处于强劲区间时，经济往往向好而不会很快走向衰退。
欧元区的就业和消费持续改善，但投资、产出放缓，并且PMI指标持续下滑。进出口增速走平。
日本政局企稳、劳动力市场持续改善、通胀也有所回升。2季度GDP修正后年比增速3%。日本的私人投资也有了起色。股市盈利明显改善。
我国的债务周期处于去杠杆和稳杠杆的阶段。此前企业杠杆高企，而近年居民杠杆率上升较快，从2016年占GDP40%上升到目前接近50%。我国需要降杠杆和稳杠杆。
中国各部门杠杆率(债务占GDP%)
数据来源：国际清算银行，云锋金融整理
今年我国变化较大的，一是金融去杠杆传导到实体经济，引发信用收紧；二是除了投资以外，社会零售消费增速持续下滑；三是贸易摩擦冲击信心。
我国的优势是外部脆弱性低（外债不高、储备较为充足）、经济体量大、各种宏观审慎政策空间较大。三季度，货币和财政政策已经做了一定微调（“央妈财爸”）。预计四季度仍将维持政治局会议提出的“六个稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）的政策方向。
二、通胀压力逐渐累积，全球流动性趋于收紧
美联储盯住的通胀指标核心PCE已经达到目标2%，但联储对通胀有“对称性”的表述，并认为核心通胀压力仍然可控。美国的工资增速达到3%左右，总体来看，物价上涨温和。
美国通胀（CPI与核心PCE）
欧洲通胀压力上升、日本致力于提升通胀、效果初现。
美联储三季度如预期加息，并且对经济增长颇有信心，预计四季度继续加息一次，明年加息三次。
主要发达经济体基础利率
美联储缩表仍按此前宣布计划进行（“联储缩表的九个问题”），从开始缩表至今，资产负债表缩减约3000亿美元。欧央行自10月起，将资产购买规模从每月300亿欧元减少到每月150亿欧元，预计年底结束。日本央行仍然保持“收益率曲线控制”和资产购买，但也增加了操作灵活性。全球流动性拐点将继续考验金融市场。
各央行资产负债表
在美国加息和通胀压力抬头双重压力下，一些新兴市场国家也开始加息。
各国通胀及利率政策
三、 主要资产类别投资价值
1. 美股
基本面看，美股盈利非常强劲，是今年以来股市上涨的主要原因。如标普500成分股二季度财报每股盈利增长18%。目前已经开始公布的三季度财报仍然显示强劲的盈利增长。
美股在今年2月初（调整还是崩盘）、今年7月（科技股下跌），以及10月初，都有过调整和波动性上升。关于美股是否见顶一直是投资者最关心的问题之一。市场择时非常困难，我们二季度曾经尝试从多个角度观察(二季度资产配置策略)，认为仍然值得平配而非低配。我们再来重新看看相关的指标。
结合货币政策来看，通常加息末期股市见顶，美联储的点阵图中值显示，12月加息后，明年还有3次加息（联储加息文），离加息末期还有一段时间。
美国联邦基金利率和标普500
美债收益率曲线陡峭倒挂与美股见顶也常被联系在一起。目前，美债10年与3个月的利差有所扩大，处在100个基点左右，与2季度末水平相当。10年2年的利差在35个基点左右。曲线离倒挂也还有一段距离。曲线形态，归根结底仍是反映经济增长预期和货币政策；预测曲线形状，仍然要回到对经济基本面的评估上。
从资金面看，美股资金流入较为充裕。ETF持续流入美股，减税等带来的资金也助推美股上涨。据估计，过去12个月，美国公司股票回购接近1万亿美元。往前看，减税的一次性效应固然将消退，但此时企业充裕的现金也令美股在这个季度仍有支撑。
美国ETF累计资金流入（亿美元）
从估值看，美股估值仍然较高。看绝对估值，除了我国的中小盘，美股多个维度均为最贵；看相对历史估值，美股在几个主要股市中最贵。
数据：P/E采用TTM口径
市场的风险回报预期变差。从二季度美股盈利报告公布后的反应看，高于预期盈利的带来的股价提振，小于低于预期盈利带来的下跌。投资者也增加了对于美股下跌的保险，对于价外看跌期权的追捧显示出避险的需求。
综合上述考量，我们认为美股基本面强劲、资金流入支持，虽然预期风险回报变差，但还没有到需要低配的程度。
2.新兴市场股市
新兴市场今年经历了几轮大跌。我们在此前的文章中也有讨论（美元流动性退潮，新兴市场风险几何）。当前，对于新兴市场的观点较为分化（国际资管巨头眼中的新兴市场危机）。
新兴市场，无论是实体经济的关联，还是流动性的影响，最终看中美两大引擎。我们在第一部分已经讨论了美国和中国的实体经济情况：美国经济进入中后期，中国经济增长面临挑战，对于新兴市场而言，不是非常乐观。
中美两大经济体面临从合作到竞争的格局变化，市场不确定性显著上升，不利新兴市场。贸易摩擦对市场情绪的影响巨大。10月初美国副总统彭斯的讲话，显示了冲突升级的可能性，短期很难有明显缓解。今年以来，新兴市场股市与人民币兑美元汇率走势非常接近。冲突升级对于美国也未必有利，只是负面影响还需要时间来传导。
人民币汇率（蓝，倒置）与MSCI新兴市场股票指数（橙）
因此，尽管新兴市场估值较低，我们认为当下仍应当保持谨慎。
3. 债券
在增长和通胀推动下，美国10年期国债收益率突破了3.2%。我们去年曾经分析美债收益率将上行（美债收益率趋于上行）。考虑到美国经济的强劲，我们认为10年期美债或仍有一定上行空间。
美国10年期国债收益率
另一方面，美国的减税和增支，预计将加大财政赤字和债务负担，并制约经济增长和美债10年期收益率上行幅度。
美国政府债务/GDP 与美债收益率
注：1990年以来年度数据
4.黄金
黄金作为不生息但是能抗通胀的资产，其机会成本是名义利率减去通胀，即真实利率。美国经济向好、美债真实利率上行，黄金仍然不看好。
黄金价格（橙色，倒）与美债10年真实利率（蓝，右）
四、四季度资产配置策略
总结以上，全球经济和市场围绕三个主题，一个是增长分化，并伴随风险资产表现分化；二是通胀压力温和，主要央行货币政策收紧或边际收紧；三是中美合作竞争格局的不确定性加大。我们认为，四季度市场仍将围绕这三个主题。
基于上述分析，资产配置方面，我们进一步减少风险，将新兴市场股票调为低配，相应调高现金比例。原有的偏淡政府债、偏重多资产的策略，取得了不错的效果，继续保持这一头寸。
四季度，我们有鱼智投的模拟组合策略如下：
· 股票总体略偏淡
o发达国家股票保持平配
o新兴市场股票偏淡
· 债券总体偏淡
o偏淡发达国家政府债
o平配信用债等
· 偏重多资产策略
· 偏重现金
四季度还将有巴西大选、美国中期选举等政治事件。尤其是美国中期选举，对于美国国内和对外政策、以及美元和全球风险情绪，都可能产生较大影响。我们将持续关注，及时评估。
注：文中数据除非另外注明，均来源于彭博，云锋金融整理
以下为普及贴：
Q：这个季度策略有什么用？
A：在云锋金融的“有鱼智投”中，有为投资者提供的模拟组合，组合包括长期较为稳定的战略资产配置（SAA）和战术资产配置（什么是TAA）。我们这里谈论的是战术资产配置，通过对SAA的小幅偏离，为投资者创造更多的回报。
Q：模拟组合过往的表现如何？
A：今年，主要依赖战略资产配置，几个模拟组合仍保持正的绝对回报。此外，战术资产配置策略实现了连续七个季度的正回报，今年前三季度，对于不同风险水平的组合，TAA贡献在0-60个基点不等。
Q：战术资产配置贡献看上去没有很显著？
A：首先，决定组合整体回报的，主要是长期的战略资产配置。我们建议投资者保持多元化资产类别，分散投资时点，获得资产配置真正的免费午餐——分散化。在这个基础上，战术资产配置是锦上添花，我们对战略资产配置偏离幅度不大，为的就是保持模拟组合符合投资者的风险偏好。
最后，我们也经常讲讲海外市场，把对一些热点问题的看法，以及我们为什么这么判断的依据说给你听，供你参考。
