作者：华创债券周冠南、陈静
周二，央行继续暂停公开市场操作，资金面依然维持宽松，且临近收盘各期限资金利率继续走低；流动性宽松环境下，国债期货开盘震荡上行，之后冲高回落，尾盘拉升小幅收涨；现券市场交投并不活跃，收益率小幅震荡变化不大；股市和汇率全天波动较大，商品期货表现强势；展望后期我们关注：
第一，“加息+缩表”是“降息+QE”的逆过程，美债收益率相应走出相反路径。经过“黄金周”的疯狂上行，周二开市之后美债收益率继续走高。此前专题中我们已经详细分析了美债假期间快速上行以及后续能够继续上行的原因，除了此前我们一直强调的美国经济基本面、美债供给、美国通胀等因素之外（参考《长假过后海外市场疯狂表演能否延续——华创债券专题报告20181007》），若把时间拉长，从美联储政策周期的角度来看，美债收益率也将继续上行。
美联储“降息+QE”导致美债收益率降至历史低位。本轮美债收益率不断走低，一度降至记录以来最低水平，与经济危机之后美联储进行史无前例非常规（量化宽松）货币政策，投放大量的美元流动性息息相关。回顾2007年中以来美联储操作、美国经济通胀走势以及期间美债收益率变动：为应对金融危机，美联储自2007年9月份开始降息，至2008年4月时降至2%左右的水平，当时美债收益率从5%降至3.5%左右，降幅高达150bp。此后美联储暂停降息，美债收益率再次回升至4%以上。2008年9月，随着美国经济急转直下，陷入通缩，美联储再次开启快速降息，短短3个月时间美联储基准利率便降至0~0.25%，率先开启了0利率时代。与此同时，美联储自2008年10月开启史无前例的QE政策，投放流动性挽救经济，受美联储降息+QE政策的影响，美债收益率大幅走低至2%左右水平，利率中枢降幅又高达150bp。此后的故事亦不陌生，美联储又分别于2011年9月~2012年6月、2012年9月~2012年12月、2012年12月~2013年11月进行了3轮QE，期间一共购买约为3.9万亿美元债券，美联储资产负债表随之扩大至前所未有的4.5万亿美元。在这一过程中美债收益率中枢在QE和经济走势的共同作用下震荡走低，从3.5%下行至1.5%。
美联储货币政策正常化的过程对应美债收益率中枢不断抬升的过程。随着QE政策不断推进，美国经济走向复苏，时任美联储主席的伯南克于2013年6月提出退出QE及加息，列出货币政策正常化的时间表，美债收益率中枢从历史底部抬升至3%左右。2013年12月，美联储议息会议上，伯南克宣布将于次年1月开始逐步减少购债规模，正式启动退出量化宽松货币的第一步，拉开了货币政策正常化的序幕。随后于2014年10月停止QE，2015年12月开启加息。受美国经济波动和美联储收紧步伐不及预期影响，美债收益率在2%中枢位置震荡。随着美联储提出缩表计划，准备货币政策正常化第三步，美债收益率中枢逐步行至2.5%左右。
“加息+缩表”是“降息+QE”的逆过程，美债收益率中枢大幅抬升，下一步或行至3.5%附近。后续来看，美债收益率仍有上行空间，一方面，从美联储政策周期来看，如今美联储货币政策在在加息+缩表共同作用下快速收紧，美债收益率无疑将走出逆过程。2017年10月美联储开启缩表，叠加美国走强，我们提出美债收益率将不断提高，可能会突破3%，事实确实如此，美债收益率中枢在2018年从2.5%升至3%（参考《山雨欲来，谋定后动——2018年华创债券海外市场年度展望20180111》）。今年四季度，美联储缩表速度达到峰值，美国经济也迈向十年间最强阶段，美债收益率中枢在加息+缩表的影响下将走出与2008年四季度相反的路径，快速上行。若对应2008年美债走势（当时美债收益率中枢降幅达150bp），美债收益率中枢将继续抬升，对于具体点位，我们认为美债收益率或上行至2008年7月降息+QE之前的中枢水平3.5%左右。
另一方面，基本面同样支持美债收益率继续上行。今年上到3%之后，在贸易战、地缘政治等因素的共同影响下美债收益率经历了4轮升至3%又下行至2.8%左右的过程，在此区间窄幅震荡。但是随着今年美债供给创下新高、经济基本面持续向好：失业率创四十八年以来新低，制造业和非制造业PMI均维持高位，消费者和投资者信心指数同样上升、通胀预期在加征关税和油价不断上行的情况下不断走高等因素逐步发力，美债收益率成功突破3%之后，未来还有上行空间。（参考《美债再度接近3%，未来收益率易上难下——华创债券日报20180913》）。
第二，9月28日，《商业银行理财业务监督管理办法》（下称理财新规）正式落地，部分银行开始按照新规要求进入业务调整，例如多家银行下调部分公募理财产品和结构性存款产品的认购门槛至1万元。具体来看，理财新规经历了2个月的征求意见期，改动并不是很大，主要是在文字表述上有所规范。但是另外一些市场更加关注的问题，例如公募理财产品销售门槛的进一步降低，公募理财产品投资股票等相关问题，新规并没有明确，而是留到理财子公司管理办法中统一解答。在此我们极简梳理理财新规正式稿与征求意见稿的主要修订内容；并对未来需要进一步明确的监管条款进行展开说明。
（一）理财新规正式稿中的重要调整
对比理财新规正式稿和7月20日发布的征求意见稿，依然遵照与“资管新规”保持一致的修订原则，实际修订内容并不多，主要是在文字表述上进行了完善和修订，以提高其针对性和准确性。（具体分析参考报告《监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱——资管新规三大配套细则深度点评》）。但是在答记者问中对过渡期的安排与7月20日央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》保持一致， 过渡期结束之后的监管要求未进一步放松。需要注意的是，银保监会特别强调，“在过渡期内，允许现金管理类理财产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金估值核算规则”，过渡期之后现金管理类产品的估值方式并未明确，是新老划断还是参照货币基金未来监管规则的变化，仍有待过渡期后监管给予指导。
值得注意的是，理财新规正式稿删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”，说明未来银行自身发行的公募理财产品（非理财子公司发行），都不能直接投资上市公司股票，只能通过权益型的公募证券投资基金间接入市。未来如果不能成立理财子公司的中小银行公募理财投资范围受限，也体现了对于理财产品分类监管的原则。
（二）部分理财新规正式稿未采纳的意见，将在子公司监管细则中予以体现
银保监会答记者问中明确提到，部分市场反馈意见未来拟在理财子公司业务规则中予以采纳。这些问题主要是理财产品作为资管产品的一种，和其他同样类型资管产品仍然存在监管门槛的差异，而被市场诟病。但是考虑到理财产品目前仍然在银行母体内销售，无法完全做到与银行分离，特别是在投资者“刚兑意识”未完全打破的情况下，对于银行发行的产品仍需要严格监管，但是未来银行资管子公司和母行做到完全分离，则需要进一步降低门槛和其他资管产品平等竞争。
除理财子公司的管理办法之外，银监会再次明确，目前正在制定结构性存款业务的监管规定，未来将结合公开征求意见的情况进行修订完善并适时发布实施。此外，在央行层面，关于标准化资产认定标准的监管规则亦是市场关心的重点之一。
银行理财产品整体规模将基本维持，新产品转化过程将逐渐影响债市投资者偏好，但短期内并无趋势性影响，中长期则看老产品的整改进度和节奏。银保监会数据披露显示，6月末银行非保本理财产品余额为21万亿元，7月末为21.97万亿元，8月末为22.32万亿元；2017年底非保本理财规模22.17万亿。资管新规落地之后非保本理财规模不降反升，一方面是由于保本理财转型，新的理财产品都是非保本形式；另一方面也是由于7月20日一行两会公布资管新规过渡期实施细则，对过渡期内老产品的整改要求有所放松，老产品规模可以暂做维持。因此理财产品调整对债市的影响减少，但是在新产品规模逐步增加的过程中，短期类货币产品对短端品种的需求增加，曲线利差或将继续走扩。
债券市场投资策略：目前影响债市的多空因素依然维持，国债期货日内波动较大但是现券成交较为清淡，投资者多持观望态度。美债收益率继续大幅上行，或在3.2%平台稳固后进一步上行接近3.5%关口，对国内债市潜在压力不可小觑。国内方面核心关注点仍在与“滞”和“胀”的博弈，伴随监管细则的逐步落地，监管对市场的影响弱化转变为慢变量的影响因素。
