作者：马凯 房启超
全球宏观因素隐忧压制铜价，但基本面依然健康。往前看，四季度中国基建投资或将迎来边际改善，我们对当前的远期曲线更为乐观，未来3个月、6个月、12个月的价格预测分别为6670美元/吨、7050美元/吨和7200美元/吨。
全球宏观因素隐忧压制铜价，
但基本面依然健康
在过去的两个季度，铜价的波动让全球的投资者颇为困惑。铜作为更广泛反映全球需求的工业金属，市场参与者结构也复杂于其他工业金属。今年二季度以来，对新兴市场国家经济的担忧，中美贸易摩擦加剧等因素使得铜的市场参与者态度发生了巨大变化。
急转直下的市场面前，我们却认为当前铜的基本面依然健康，市场甚至过度消极的评估了这个市场。近期全球交易所显性库存环比以较快的速度去化，已经低于去年同期水平约10%，上海保税区铜库存水平低于去年同期20%，处于16年以来的同期低位。从三地交易所的角度来看，库存消费天数也从三年前下降了很多，显示出下游需求并未失速。
我们注意到近一个季度，铜价与中国A股指数和人民币汇率走势的相关性迅速提升；而年初以来美元呈现相对强势，边际上对以美元定价的铜造成一定压制。此外，中美贸易摩擦的不断发展、美国对伊朗和俄罗斯的制裁以及一些新兴市场国家的动荡，这些负面因素都使得投资者的风险偏好下降，从而加大了对期铜的抛售，加速了价格的下跌。
今年供给端干扰率低于预期，
未来几年矿端快速增长的时期正在过去
市场对今年铜矿干扰率的预期是比较高的，尤其是罢工所造成的干扰，因为今年大量的矿山面临着新一轮的劳工谈判。但是，目前为止铜矿的干扰率却远低于市场预期，截止近期干扰率低于2%。此外，随着16年四季度以来铜价的回升，我们注意到一些矿山计划投产的项目也相应加快了脚步。近几个月中国铜冶炼厂TC一直处于回升的趋势，工厂一直在快速生产精铜投放到市场中来，然而我们观察的显性库存却一直下降。
长期来看，铜的供给取决于边际的产能投资。最近一轮的铜矿投资周期高点出现在2013年，但是随着新增产能的释放和铜价的下行，扩张性资本投入从13年的高点一度下降近60%。在已有项目的基准情形之下，2018-2022年矿端供给的年复合增长率约为2.7%，这相对于前五年的复合增产率显著下降，矿端快速增长的时期正在过去。
随着矿石品位的下降以及已有矿石开采能力的枯竭，明年开始铜矿的产量可能面临的不确定性或将会增加。此外，中国禁止废七类进口和对美国废铜加征25%的关税措施使得国内废铜供给趋紧。我们认为从中期来看，当前铜市面对的宽松供应将会逐步趋紧。从供给曲线来看，目前价格处于C1现金成本曲线弹性较小位置，因而需求的较小变化将会带来较大的成本抬升。
四季度中国基建投资或将迎来边际改善，
中长期受益于电动车发展
中国需求占全球铜需求的半壁江山，上半年我国需求增速受累于基建投资的下滑，然而其他版块仍保持相对健康的增长幅度。我们认为下半年铜的需求增长有望提速，四季度基建投资将迎来改善，继续看好地产加速的周转，汽车家电的边际改善对铜消费的拉动。长期来看，新兴市场对铜的消费拉动将逐步加速，尤其是东南亚国家和印度，而新能源汽车也将成长为拉动全球铜消费增长的重要一极。
往前看，我们对当前的远期曲线更为乐观，未来3个月、6个月、12个月的价格预测分别为6670美元/吨、7050美元/吨和7200美元/吨。
