原标题：招行金融市场部：高度关注国际收支结构的变化对人民币的扰动

9月28日，二季度国际收支平衡表发布。从国际收支平衡表上，可以梳理出中国国际收支结构的清晰脉络。

图：中国国际收支平衡表

2015年以前，中国国际收支是经常项目和直接投资“双顺差”，两者不相伯仲，证券投资小额顺差，在“双顺差”格局下，中国的外汇储备快速增长。2015年至2016年底，伴随着人民币汇率的贬值，金融账户下的直接投资和证券投资转为逆差，此时经常账户独挑大梁。

今年以来，经常账户快速萎缩，一季度经常账户逆差341亿美元，是数据发布以来的首次大额逆差，二季度顺差53亿美元，也处于历史低位。与此同时，直接投资有所恢复，更重要的是证券投资快速增长。从二季度的数据来看，经常项目顺差53亿美元，直接投资顺差248亿美元，证券投资顺差610亿美元。证券投资成为最重要的顺差科目，这也是历史上的首次。

证券投资的快速增长，与中国不断扩大开放的金融市场是密不可分的，这既包括资本市场的“沪港通”等，也包括债券市场的“北向通”等，在国内较高的无风险债券收益率，对外资配置债券资产有较大吸引力。第一，持续流入的证券投资，在经常项目下行的情况下，保障了外汇储备的稳定；第二，持续流入的证券投资，在人民币贬值的背景下，提供了缓冲垫和阻尼器的作用；第三，国内金融市场，也为海外的央行、主权财富机构等提供了安全性好、收益高的资产。

国际货币基金组织（IMF）近日公布的数据显示，截至2018年第二季度，官方外汇储备货币构成（COFER）报送国持有的人民币外汇储备规模从2017年末的1234.7亿美元增至1933.8亿美元，占比为1.84%，2017年末为1.23%，连续四个季度上升。人民币全球外汇储备规模和占比自数据公布以来首次超过澳元。这无疑是中国持续扩大金融市场的重大成就。

但是证券投资与经常项目相比，又有独特的特点，第一，经常项目是不需要偿还的外汇资金，而证券投资是我国的负债，未来有还本付息的义务；第二，经常项目与经济基本面有关，是一个慢变量，而证券投资流动性非常高，其更多决定于投资机构对未来市场的看法。

由于证券投资顺差是2017年三季度开始快速增长，我们就画出2017年7月份至今，中美利差与人民币汇率的散点图，从上图可以看到，中美利差与人民币汇率有比较明显的负相关关系，即中美利差越窄，人民币汇率越弱。而且从图上可以看到，中美利差与人民币汇率更多是呈现出二次函数关系。

经过简单的二次函数回归分析，回归结果见上表。可以看到回归结果的二次项非常显著。二次项显著是什么经济含义呢？意味着，当中美利差低于某个水平的时候，随着中美利差的进一步收窄，人民币汇率贬值速度会加快。

毫无疑问，这是一种新的市场变化。对于原来的市场参与者而言，证券投资是规模很大、流动性很强、对汇率扰动很大的新成员，新成员的风格，需要时间来熟悉。对于监管机构而言，过去的“蜜糖”，有可能会转换成未来的“毒药”，这会增加与市场沟通的难度。这种国际收支结构的变化，值得高度关注。