原标题：海外文献推荐(第58期)：ESG能够提高新兴市场投资的风险调整后收益【天风金工吴先兴团队】

ESG能够提高新兴市场投资的风险调整后收益

文献来源: Binu George and Hardik Shah. ESG: Improving Your Risk-Adjusted Returns in Emerging Markets. GMO White Paper, 2018.

推荐原因：在应对ESG的相关问题方面，新兴市场国家显得更为脆弱，因为他们在极端天气事件、资源稀缺、社会动乱、腐败、管理不力等方面的问题更加严重。因而在制定新兴市场投资决策时，将国家和股票层面的ESG风险纳入考量是十分必要的。本文展示了GMO的ESG宏微观体系，并使用案例说明了如何在财务分析框架下加入ESG的因素从而强化整个投资过程。

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简介

近年来市场对环境、社会与公司治理（ESG）或者责任投资（RI）的需求呈现高速增长，2016年责任投资的规模将近23万亿美元，相对于2012年增长72%。尽管投资者对ESG的投资兴趣与日俱增，并且投资风险在ESG维度上的暴露也比较高，但由于企业可持续性报告披露的内容缺乏一定的深度和广度，在新兴市场中难以严格地应用ESG整合策略。幸运的是，随着监管对企业披露报告的透明性、相关性和准确性要求的提高，以及数据获取和分析技术的提升，许多新兴市场国家中关于企业可持续性信息的差距正在迅速消失。

本篇文章的第一部分，我们阐述了由于新兴市场国家在ESG方面更为脆弱，并且较少采取措施应对ESG相关的问题，因而新兴市场投资可能不会早早到来。从主动投资基金经理的角度，新兴市场的ESG打分包含的范围很广，可以为投资增值提供给一种新的方法。在第二部分，我们构建了能够影响企业盈利能力的ESG宏微观体系。特别强调的是，构建专有的ESG评价框架会比依赖数据商提供的现有ESG打分更为有益。之后我们使用案例展示了如何在财务分析框架下加入ESG的因素从而强化整个投资过程。我们坚信，虽然在所有策略中加入ESG都是有意义的，但在某些策略中加入ESG的影响会更大。

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为什么要用ESG？

关于环境、社会与公司治理或者责任投资的讨论总是带有一定的争议，因为参与人很难在ESG能否提升收益、降低风险或者为所有股东带来正的影响方面达成一致。早期，责任投资以社会责任投资（SRI）的形式的出现，主要是基于宗教或者道德信仰剔除某些公司或者行业（比如烟草）。目前责任投资已经演变成使用ESG数据与传统财务分析相结合，从而更好地管理风险、强化投资流程。全球可持续投资联盟（GSIA）所定义的七种ESG策略得以广泛应用，包括：负面排除、标准化筛选、优质筛选、主题和影响力投资、股东主动参与和ESG整合。基于投资人的动机，ESG投资可以是投资于对社会和环境有积极影响的企业/领域（影响力投资），也可以是在可选样本中剔除与烟草、武器和制酒相关的标的（基于价值的投资），还可以是在证券或者组合维度应用ESG指标从而提高风险调整后收益（ESG整合）。

如下图所示，责任投资正在高速增长，到2016年全球责任投资的资产规模已经将近23万亿美元，相比2012年增加了72%。这种增长主要是由机构投资者驱动的，超过1900个联合国签署人表示支持责任投资准则（PRI）。这些投资者承诺将ESG应用到投资分析和决策过程。投资者对ESG的兴趣主要受两个趋势驱动，一个是可持续发展的管理不当导致的问题，例如气候变化、产品安全、数据安全和资源稀缺等，对企业价值的影响越来越大，因而评估ESG的风险和机会是对传统财务分析的有力补充。另一方面，出生在八十到九十年代的千禧代投资者更加信赖可持续投资的理念，并且越来越多地要求投资经理为他们继承的财产或者养老金计划等系统性评估ESG风险及其对环境和社会的负面影响。

新兴市场国家的典型特征是人口高速增长、城镇化、收入差距加大、治理和监管执法低效。这些特征导致新兴经济体更容易受到ESG负面因素的干扰，例如极端气候事件（如洪水、干旱等）、资源稀缺（如水等）、社会动乱和腐败。虽然投资者对ESG投资有浓厚的兴趣，并且投资风险在ESG维度上的暴露也比较高，但是由于缺乏具备一定深度和广度的企业可持续性报告披露，导致ESG得分较低并且限制的ESG整合策略在新兴市场组合上的应用。

随着监管对企业披露报告的透明性、相关性和准确性要求的提高，以及数据获取和分析技术的提升，许多新兴市场国家中关于企业可持续性信息的差距正在迅速消失。相对于其发达市场对手方，新兴市场企业将可持续性融合到日常经营中的做法要出现地更晚一些，因而平均来讲，新兴市场企业的评分也会相对较低。不过新兴市场企业评分的分布范围比较广，也有可能出现评分等于或者高于其发达市场对手企业的情况。另一方面，如果组合中包含很多具有高度ESG风险的落后企业，投资组合可能会更容易受到黑天鹅式事件的影响。当分析国家维度的ESG风险时，相似的情景可能重现。新兴市场ESG评分的巨大差异使得构建稳健的评估标准并将其应用到国家配置和股票筛选过程变得更为必要。

2.1 在新兴市场上ESG能够起到多少作用？

正如我们即将在这一部分展示的例子那样，相比于发达市场（DM），新兴经济体的ESG风险更高，并且很少主动为应对ESG风险的影响做准备。因而在制定新兴市场（EM）投资决策时，将国家和股票层面的ESG风险纳入考量是十分必要的。

环境风险

由于农业占据了新兴市场GDP的8%，而发达市场上这一数字仅为1%，因而新兴市场更容易遭受环境风险的影响。气候变化会影响到生活的方方面面，但是对于高度依赖环境稳定性的活动影响更大（例如农业生产）。不同于多数发达国家，新兴经济体很少有类似于灌溉和农作物保险的缓冲器，因而对洪水和干旱等气候现象更为敏感。另一个重要的环境问题为空气污染，空气污染主要来自于生活和工业两方面，生活方面包含未处理的生活垃圾以及燃煤等，工业方面主要来源于公用交通工具缺乏、针对工厂排放物的立法不严以及有害副产品的行业占比较高（如轮船拆卸、皮革加工和纺织印染）。下图展示较低的环境标准对新兴市场产生的巨大影响。

社会风险

社会因素也会影响增长。一般来说，一个不注重社会公平的社会其人力资本的差异也会很大。人力资本是最好的收入预测变量。一个不公平的社会通常也会呈现出很大的收入差距。收入差距与一个经济体的增长周期长度呈现负相关性。增长周期越长、越稳定，企业和个人为长期投资和规划的信心就越强，从而积累更多的实物和人力资本。下图展示了新兴市场国家的不平等现象更为严重，基尼系数更高，因而增长周期也比较短。换言之，新兴市场繁荣和萧条的周期切换更快。

治理风险

与社会因素紧密相关的就是治理。与发达国家相比，新兴市场的政策更难以预测，因为人民的意识形态很容易发生迁移。一个相关的方面是机构难以监控管理不力的领导层的越轨行为。这种高度的管理不确定性激励国内外的投资者进行短期博弈而不是长期投资。企业流入的现金通常是“热钱”而不是直接投资。

忽视ESG风险带来的风险

阿拉伯之春无疑是21世纪首个ESG危机。阿拉伯国家的人民饱受专制政府的腐败和裙带政治之苦。虽然突尼斯的自焚事件是引发阿拉伯之春的导火索，但是长期低水平的ESG表现为整个事件埋下隐患。

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评估和整合ESG风险

3.1 国家层面的ESG风险

之前我们一直将新兴市场和发达市场作为两个不同的群体，但是在新兴市场内部，由于在ESG风险管理以及各个国家在降低ESG风险的经济和金融实力差异，不同国家之间也有明显的差异。国家层面的ESG风险分析顺理成章地成为自上而下的ESG分析的第一步。

评估ESG风险

基于资源消耗、空气质量、教育、政治能力、机构质量和腐败等一系列ESG指标，GMO构建了国家层面的ESG评价框架。下图展现了使用我们的评价框架获得的几个主要新兴市场国家的ESG表现，其中红色表示表现较差，蓝色代表表现较好。

在投资分析中加入国家层面ESG风险的重要性

为了更好地理解国家层面的ESG风险如何对企业价值产生负面影响，我们以印度和中国为例说明不同的气候变化风险应对能力带来的经济影响。印度农民高度依赖印度洋季风，并且农作物保险的覆盖率也比较低，如果当年的降水量降低，会严重损害农民收入。政府通常会通过免除小农贷款的方式进行应对（例如从2014年以来约免除了240亿美元的小农贷款）。这种做法短期内受到大众欢迎，但长期来看却会对实体经济造成负面影响，因为财政收入下降会降低政府在基础设施上的投入。这种做法既降低了印度未来应对气候变化的能力，也加重了银行体系内资产负债表弱化的压力，进而可能减缓经济增长速度。与印度人口相近的中国，在应对气候变化方面更有优势。中国政府为基础设施建设大幅举债，通过分流河道和建造运河，其灌溉面积已经覆盖了中国主要的农作物产区。这种做法不仅降低了对季风的依赖，也提高了生产效率。从下图可以看到中国的农作物产量差不多是印度的两倍。

在新兴市场，社会因素的差异也非常大。比如台湾的基尼系数是34，墨西哥的基尼系数是48，这种差异对增长稳定性的影响是相当引人注目的。在2000年到2016年期间，墨西哥的增长率平均超出台湾4%到3.5%。但是从增长率的波动上来看却是完全不同的局面，台湾从2000年以来的GDP增长率的波动为5.6%，而墨西哥却有10%。这种高度的不确定性势必会对普通居民产生负面影响。虽然墨西哥的GDP增速更高，墨西哥居民的收入增速仅为2.1%/年，而台湾居民的收入增速为2.9%/年。因而不良的社会因素也会对经济造成负面影响。

关于治理因素的例子就更多了。新兴市场有很多例子都是由政府的错误领导危害到经济活动和股价。一个比较近的例子来自南非，对前总统祖玛的腐败指控导致了经济崩盘，企业和消费者信心在过去10年一直处于极低水平，失业率长期居高不下。这种来源于治理不善导致的信任危机不会像经常账户或者财政赤字那样直观，但是也极其重要。我们使用以下几个指标来评价一个国家的治理质量：启动新业务所需的天数——作为评判“官僚作风”的指标；每任政府（任期）的历史中位数——作为评判政治风险的指标；司法独立性——作为评判机构质量的指标。塞瑞尔·拉马弗萨当选总统使得整个国家如释重负。我们可以从情绪的急剧转向中明显观察到治理因素对经济的影响。在2017年的前三季度，南非市场的收益明显落后于整个新兴市场收益（12.6% vs 28.1%）。但是在第四季度，投资者意识到政府的治理变革即将到来，因而第四季度南非市场的表现明显优于整个新兴市场（21.4% vs 7.5%）。

3.2 发行人层面的ESG风险

如何评价发行人层面的 ESG风险和机遇？第一步是要明确需要考虑的ESG风险（例如碳排放、气候变化的实质影响、职业健康安全、产品安全、数据安全、企业治理和腐败）。议题的选择以及其相对重要性受企业业务条线、区位、ESG风险的影响强弱以及影响预计出现的可能性和时间有关。时间期限也是一个输入量，有些议题会影响企业的短期现金流，有些议题的影响则会更长久一些。一旦确认了一家公司的需要考虑的ESG风险，就要依据定量和定性的数据评估企业的风险暴露程度，然后分析师就可以明确企业的整体表现和能够用于调整财务模型的未涵盖风险水平。下图是我们对互联网软件与服务行业使用的内部评估框架。

使用第三方的ESG打分还是专有打分框架？

虽然越来越多的第三方数据服务商提供了非常广泛的原始数据以及ESG评级和注解，我们依旧坚信依靠现有的ESG产品是不够充分的。一个原因是，这些产品是为所有客户设计的，但是每个客户的需求并不相同（比如说影响力投资VSESG整合），最终他们只能尽一切可能满足所有人的需求。而且他们的评价体系通常包含非常多的指标，其中很多可能对企业的财务状况并没有影响，加入这些指标反而会扭曲ESG的效果。最后现有ESG产品的广泛应用也会阻碍评级公司持续改进他们的评价体系，因为一些客户会使用特定的方式来整合历史数据，修改评价标准以及遗弃一些指标不仅要求广泛的客户参与，也会因为需要改变客户的标准整合模型而不断向后延迟。因而我们认为最好的做法是将ESG分析集中在几种重要的、能对企业价值产生重大影响的ESG风险和机遇上。定期重估ESG的议题也非常重要（比如每年重估一次），这样我们能够不断纳入有效的ESG因子，并遗弃那些重要性不高的因子。

ESG整合案例分析

案例背景：本案例的分析对象是中国的一家大型水泥生产企业，其ESG评价主要涉及有害排放物、能源利用、碳排放、健康与安全以及替代/可再生能源的有限利用。在2017年第四季度，中国通过设定碳价格来控制污染和气候变化。起先只要求发电企业为碳排放付费，之后其他碳密集型产业，像水泥行业，也会被纳入进来。尽管有某些针对性的倡议，但是本案例中的水泥企业还没有从全公司层面上限制能源利用和碳排放，因而如果要降低超额的排放量，需要耗费一定的成本。2017年中国7个试点的碳排放平均价格为每吨二氧化碳$3到$10。此外，该企业在有毒排放物以及健康和安全管理方面缺乏行业最佳实践，也会暴露相应的风险。下图展示了我们如何将该企业的环境和社会风险整合到我们的财务模型中。

我们假设遵守国家和省级碳排放法规需要该企业增加设备支出，使得营业利润率增速降为-1%。并且由于限制有害气体排放，该企业必须要转向相对清洁的能源，比如转用天然气动力装置，由于燃料成本变高，预期这一举措又会降低2%的营业利润率。由于支出上升，我们假设过去稳定的现金分红政策在短期内会变得相对保守，由2%降低到0。最后，由于对健康和安全风险的关注度提升而该企业在这一方面的表现又弱于同行水平，所以在遇到安全事件时，资本市场会对该企业的股票折价，因而估值倍数可能下降。在完成上述变动之后，基准情景就变动不那么有吸引力了。

注意在牛市情景中我们假设这个企业会采取必要的措施管理几种短期的ESG风险。因为规模小、效率低的水泥生产商难以应对严苛的环境监管，所以鉴于该企业的规模以及中国政府致力于该行业的供给侧改革的事实，我们假设该企业能够受益于市场份额（设为6%）扩大带来的好处。我们假设在牛市情景下上图中第一行的增长率由原来的15%变为35%。最后由于该企业的治理能力在国内市场处于中等偏上水平，因而可能更快地提升自身的ESG表现。使用这种方法，主要的ESG指标就被整合到传统的财务分析中，从而使得投资决策更加稳健。

3.3 什么策略适合将ESG纳入考量？

至此，我们已经展示了ESG是如何影响居民的购买力和企业的盈利能力，这意味着我们可以在所有的策略中都加入ESG指标。然而我们相信在某些策略中，加入ESG指标会尤为有效。一个很好的例子是注重质量和成长的、高集中度的基本面策略。在单个市场或者单个资产上的权重越高，犯错带来的成本就越大，而且注重质量和成长的策略意味着估值是有溢价的。如果关于质量或者稳定成长的观点出错，相应溢价缩小对头寸的影响将是非常明显的。此外，在基本面分析方法中加入没有被完全反映在价格中的企业/国家ESG风险是相对容易的。

在基本面分析策略中，一些人认为在新兴市场的消费板块纳入ESG指标会尤为受益。许多投资者盲目地认为收入增加会导致居民对商品和服务的需求出现跳跃式增长。我们也认同部分新兴市场国家的消费正保持高速增长的事实，但消费增长的背后实际上是由两种因素共同驱动的：经济增长和人口特征。在一些新兴市场国家，随着收入水平的提高，人们会尽可能地把所有的收入存进银行。通常在人均收入达到$3000到$10000之前，储蓄率都会持续攀升，在收入达到一定水平之后，储蓄才会慢慢向消费转化。此外，一个重要的人口特征会增强这种现象：许多人在收入增长的同时，其家属人数也在降低，从而产生巨大的人口红利。这两个因素共同促成了对商品和服务需求的跳跃式增长。

然而，近期发生正在巴西和南非的事件也证明，新兴市场国家很少呈现直线发展的状态。虽然机构的质量在逐步提升，但政策的好坏很大程度上还是依赖于当权政府。这就意味着这种宏观的不确定性会动摇脆弱的新兴消费需求，加重依赖于国内需求的企业的不确定性前景。因而我们认为在组合中加入ESG指标能够帮助组合应对宏观和股市风险。

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总结

近年来，责任投资规模快速增长，主要受两个趋势驱动：ESG风险的财务影响越来越大和决策权逐渐上升的千禧一代对可持续投资的看重。ESG能够通过影响收入的波动性、资产弹性和资本成本等多种方式影响证券估值。但是第三方的ESG评级机构的提供ESG指标是为所有客户服务的，为了比同行做的更好，投资经理需要构建自己的ESG评价框架，并重点关注对他们的投资决策有较大影响的方面。

在应对ESG相关问题方面，新兴市场国家显得更为脆弱，因为他们在极端天气事件、资源稀缺、社会动乱、腐败、管理不力等方面的问题更加严重。在新兴市场ESG评价存在多个层次，主动基金经理可以从国家配置和股票筛选方面寻找增值机会。

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2018年10月10日（注：报告审核流程结束时间）