作者：管清友、张奥平
一、产业基金简介
1、产业基金缘起
产业基金又可被称为产业投资基金，通常由投资机构设立，指对具备高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，利益共享、风险共担，以期被投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。结合现有政策和实务操作，也可将产业基金定义为支持产业发展、投资于非公开交易企业股权的股权投资基金。需要指出，通常对于集中投资于某一产业的基金也会被称为“产业基金”，如上市公司设立的产业并购基金。
我国产业投资基金起源于以美国为主导的西方私募股权投资基金。20世纪80 年代中后期，境外陆续出现了许多投资于中国概念或境内企业的股权投资基金，命名形式多为“中国某某产业投资基金”。1995 年，国务院批准颁布了关于中国产业投资基金的第一个全国性法规——《设立境外中国产业投资基金管理办法》，使得外资产业投资基金具备了抢先占据中国市场的条件。
产业基金作为一种新兴的融资工具，在实际融资过程中十分常见，但目前并没有正式明确的法律界定，早在2001年发改委的前身国家计委制定了《产业投资基金管理暂行办法》，但未能下发实施。直到2017年1月，发改委印发《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，就产业基金中的政府出资产业基金的管理运作进行了规范。
2、产业基金分类
（1）按目标企业所处阶段不同，产业基金可分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。
（2）根据发起人的不同，产业基金可分为政府背景型产业基金、机构背景型产业基金和产业背景型产业基金。其中政府背景型产业基金又包括由政府财政资金出资设立的新兴产业创投计划和由各级政府/大型央企/国企发起的产业基金。产业背景型产业投资基金则通常由某一领域内的大型公司设立，与其他两类基金的不同之处在于，这类基金更关注于自身产业链的战略布局以及目标企业的长期成长性。
（3）根据投资领域的不同，产业基金可分为风险投资基金/私募股权投资基金、企业重组基金/产业并购基金、基础设施建设投资基金等实业性投资基金。
（4）根据投资标的的不同，产业基金可分为股权投资资金、债权投资基金、“股+债”投资基金等。其中“明股实债”便属于债权投资基金。
3、产业基金特点
产业基金的交易结构设计巧妙，常见的以应用结构分级和杠杆效应为两大特点。
（1）对基金进行分级设置，一般分为优先级和劣后级两级，部分还可增加中间级，投资者基于各自的风险偏好，承担不同的风险，获得相应的收益，实现风险收益匹配；
（2）结构分级后，通常由政府或企业出资做劣后级，金融机构做优先级，杠杆比例通常为5-10倍，有的甚至多次使用杠杆，可发挥“种子”作用，最大限度地撬动资金，突破资金瓶颈。为了更好使用杠杆，吸引金融机构认购优先级份额，产业基金中通常进行明股实债安排，表面上金融机构资金以股权形式进入，但通常会附带一些附加保障措施，常见的有回购安排、差额补足、第三方收购、对赌、定期分红等形式，从而导致股权投资回报不是根据投资企业的经营业绩进行收益分配，而是提供保本保收益承诺，定期支付固定收益，并按照约定进行回购，实质上是按期还本付息的债权。
二、产业基金发展现状
近年来，我国产业基金发展进程如火如荼，在数量和规模上均实现快速增长。2016年，上市公司参与投资产业基金数量为176只，募集资金总规模为1564.09亿元。2017年，共计311家上市公司参与投资产业基金数量365只，同比增长107.4%，其中参投产业基金数量在2只及以上的A股企业有62家。在365只产业基金中，有261只基金完成募集，总规模达2734.2亿元，同比增长74.81%。上市公司参与投资产业基金规模持续壮大的背后，反映出我国企业转型的迫切需要以及产业整合升级和融资需求等压力的骤增，也让一种特殊现象浮出水面——上市企业的多元化投资需求。
企业设立产业基金的目的除承担上市公司体外融资的功能以及培育和孵化上市公司市值成长的相关资产外，也存在概念炒作。不过近年来随着监管环境的变化，炒作空间受到挤压。此外，我国当前的产业基金大多是通过结构化设计，采用明股实债的方式运作，并不符合当前去杠杆的大环境下监管的要求，产业基金的发展迎来新的挑战。随着金融监管强化升级，多部新规陆续出台以规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或明股实债等债权性投资。在房地产领域，2017年2月中基协发布备案4号，禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；在地方政府领域，财政部近两年间多次发文强调严禁地方政府利用PPP、各类政府投资基金等方式违法违规变相举债；最新的资管新规更是从结构化设计、期限匹配等角度严格限制明股实债的运作模式。由此，我国产业基金发展进入2.0新时代，亟待规范和突破。
三、产业基金“明股实债”的模式
1、“明股实债”定义
“明股实债”这一创新型投资方式最初形成的原因并非是特定的法律概念，而是伴随着实务操作产生的。银监会将其列入非标债权资产，称之为“带回购条款的股权性融资”。中基协在2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中对“明股实债”进行了详细定义：即投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
综上所述，给出“明股实债”定义：投资方名义上以股权形式进行投资，但实际上通过回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式与融资方约定资本金未来有效退出及确定利息收益的刚性实现，属于阶段性的股权让渡。
2、“明股实债”动机
明股实债模式快速兴起，成为产业基金中的主流结构，离不开金融机构和融资方的共同支持。
（1）绕开放贷资格限制。具备经营贷款业务资格的金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。因此，除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能通过投资非标债权资产。“明股实债”使得投资方在规避自身不具备放贷资格的同时，可以通过承担较低的可控风险获取固定收益。
（2）规避信贷审批限制，节约授信额度空间。明股实债早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款，后来演变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率，到如今已变成一种在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用频繁的创新模式。融资方自有资金不足，但通过银行借贷又需要面临繁杂的信贷审批程序及信贷额度的受限，故名义上通过股权方式融资，在项目后期通过回购等模式实现出资方本利的退出。
（3）改善企业评级。“明股实债”帮助企业有效降低负债率的同时优化财务报表，使得部分企业尤其是上市公司和需要公开发债的企业信用评级有所提升。
资金供给方和需求方各取所需，一拍即合，从而导致明股实债在产业基金中十分盛行。
3、“明股实债”风险
“明股实债”虽在实践中得到广泛运用，但由于它既不是典型的股权投资也不是典型的债权投资，而是一种介于两者之间的模糊状态，存在着极大的不确定性，容易诱发多方面风险。
（1）法律风险，法律政策并未对明股实债明确定性，协议有效性和破产后受偿顺序等无据可依，容易产生纠纷。如新华信托与湖州港城置业的“明股实债”破产债权确认纠纷案。新华信托认为虽然双方约定以股权方式融资，但双方有约定实际上是债权，应认定为债权融资，要求以债权人身份参加破产程序，参与分配公司破产财产；而融资方则认定新华信托投入的资金属于股权投资，不应当列入破产债权范围内，双方由此产生争议和纠纷。
（2）财务风险，明股实债模式没有法律保障，双方约定的稳定收益甚至是本金都难以保证。如上面的纠纷案中，最终法院认定新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与事实并不相符，对其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利不予采纳，导致在湖州港城置业破产后，新华信托损失惨重。
（3）管理风险，明股实债模式下，投资者按约定获得稳定收益，不参与实际经营管理，缺乏对被投资企业的有效管控。
4、“明股实债”监管
随着金融监管升级，产业基金中的明股实债风险也受到了监管的重点关注。产业基金的监管相对复杂，首先是私募股权投资基金，应符合一行两会和中基协的相关规定。若有政府出资，还应满足发改委和财政部的要求。目前，一行两会、中基协、发改委、财政部等监管机构和自律组织接连发文规范明股实债模式，引导产业基金规范发展。
一行三会一局发布的资管新规要求资管产品只能有一层嵌套，分级私募权益类产品的分级比例不得超过1：1，且不得直接或者间接对优先级份额提供保本保收益安排，所以产业基金中通常采用的担保、差额补足和回购安排等明股实债形式将受到限制。
中基协备案管理规范第4号文规定在房地产领域禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目。中基协洪磊会长在正式场合明确私募基金不能存在明股实债或明基实贷模式，今后明股实债类产业基金将很难通过备案，影响巨大。
发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，要求禁止从事明股实债等变相增加政府债务的业务。
财政部接连下发《政府投资基金暂行管理办法》、50号文、87号文、92号文、23号文，规范政府融资行为，不得引入明股实债类股权资金，明令禁止地方政府及部门在各类投资基金中作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得将投资基金异化为政府债务。
虽然，短期监管部门和自律组织协同发力围剿明股实债类产业基金，明股实债模式难以为继，产业基金发展面临着前所未有的挑战，但长期来看，产业基金作为股权投资的重要工具，顺应国家大力发展直接融资的趋势，符合投融资体制改革的方向，未来发展前景巨大。因此，产业基金正处于发展阵痛期，需要加快调整转型，厘清股权和债权的界限，从明股实债向真实股权转变，交由基金管理人专业化经营，按照市场化模式运作，实现资源的有效配置。
5、“股+债”模式
我国目前针对产业基金募资所施行的政策可以说是限制债权投资，鼓励股权投资。对“明股实债”的明令禁止使得多方提出“股+债”的投资模式，但该模式所面临的监管规则也不容忽视。
（1）根据中基协的窗口指导意见，进行债权投资，其中投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%，否则存在着备案不通过的风险。
（2）按照中基协的专业化经营分工要求，如果在基金层面同时开展“股+债”业务便意味着需要通过两家不同的基金管理人开展，这势必会造成项目的“割裂”，不仅会导致管理成本的增加，也会引发后期利益分配的合理性等诸多问题。
（3）产业基金开展的债权性投资在本质上属于民间借贷范畴，从合规性上讲，建议采用委托贷款、商业保理等方式。
产业基金作为最受青睐的融资方式之一，数量和规模不断创出新高。传统的产业基金中，“明股实债”十分常见，暗藏着巨大的风险。随着金融监管升级，产业基金发展进入新时代，“明股实债”宣告终结，应加快向真实股权转型。
