长江宏观·赵伟 | 中美利差,何去何从?
2018-10-13 22:32:00 来源:搜狐财经

原标题:长江宏观·赵伟 | 中美利差,何去何从?

热点分析:中美利差并非影响国内债市核心因素,后者主要受国内因素驱动

近期,中美利差收窄引起大家广泛关注,中美利差本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定,是市场反应的“果”。10月以来,中美10年期国债收益率之差表示的中美利差明显收窄,从9月底的57BP收窄至10月12日的43BP,引发大家广泛关注。中美利差直观上是中美债市表现的结果,本质上由中美货币环境和经济形势差异决定,前者决定中美利差中枢、后者影响波动。

今年以来,美联储持续加息、中国央行多次降准,中美货币政策的差异,与两国经济形势的背离相匹配,进而导致中美利差中枢趋势下移。今年以来,美联储持续加息,中国央行多次降准;尤其是近期美联储加息后,中国央行未调整逆回购利率、再次宣布降准,进一步明确中美货币环境差异。这与美国通胀持续抬升、国内信用收缩影响逐渐显现等有关,进而导致中美利差中枢趋势下移。

中美利差变化,或对债市短期交易行为产生一定影响,但并非国内债市的核心驱动因素;国内债市中期逻辑,归根结底取决于国内宏观形势变化。中美利差,常用于辅助判断国内长端收益率变动空间和走势,因而中美利差变化可能导致投资者判断的调整,进而对债市短期交易行为产生一定影响。但中美利差并非国内债市的核心驱动因素,国内债市中期逻辑,主要取决于国内宏观形势变化。

债市策略:综合考虑中美利差和通胀预期等因素的影响,利率债短期仍有震荡调整压力;中期来看,债市或回归基本面驱动。短期来看,中美利差变化或对国内债市交易行为产生干扰,猪肉和原油价格上涨,进一步推升通胀预期;即使考虑地方债供给变化等,利率债仍有震荡调整压力。中期来看,转型框架下的政策维稳,并非走刺激老路、更加注重结构性发力,信用收缩滞后效应的显现,使经济基本面对债市形成支撑;但通胀走势,或朝不利于债市的方向演化。

中美利差,何去何从?

事件:

近期,用中美10年期国债收益率之差表示的中美利差,从9月28日的57BP收窄至10月12日的43BP。

(信息来源:Wind,长江证券研究所)

点评:

近期,美债收益率总体大幅上行、中美利差明显收窄,引起大家广泛关注。10月以来,美债收益率总体大幅上行,美国10年期国债收益率一度上行至3.23%、创近年来新高;中美10年期国债收益率之差表示的中美利差,从9月28日的57BP收窄至10月12日的43BP,偏离易纲[1]提出的舒适区间。中美利差的收窄,引起大家广泛关注,也引发大家对国内债市调整的担忧。

中美利差直观上是中美债市表现的结果,本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定,前者决定中美利差中枢、后者影响波动。按照我们使用的中美利差定义,中美利差直观上是中美债市表现的结果。用中美基准利率之差来表示中美货币环境差异,可以发现,中美基准利率之差与中美利差总体走势基本一致。例如,2004年下半年开始,美联储连续加息,使中美基准利率之差倒挂,中美利差也随之持续倒挂;2015年底美联储开启加息周期,中美基准利率之差收窄,对应时期中美利差中枢也由2011年至2014年的146BP下降至2015年以来的110BP。除货币环境外,经济基本面也是影响国债收益率变化的主要因素。2011年之前,中美利差与中美CPI之差变动较为类似,国债收益率受通胀变化的影响较为显著;2011年之后,中美CPI之差和中美实际GDP增速之差都显著收窄、波动降低,中美利差波动也明显降低。

今年以来,美联储持续加息、中国央行多次降准,中美货币政策的差异,与两国经济形势的背离相匹配,进而导致中美利差中枢趋势下移。今年以来,美联储持续加息,而中国央行多次降准、维护货币环境相对宽松;尤其是近期,美联储加息后,中国央行未调整逆回购利率、再次宣布降准,进一步明确中美货币环境差异。这与美国通胀持续抬升、国内信用收缩影响逐渐显现等有关,中国货币政策主要服务于国内宏观形势。与此同时,中国央行通过调整外汇风险准备金率、重启逆周期因子等措施稳定预期;强化跨境资本管理下,资本流动也较为平稳。在这种背景下,中美货币环境的差异,或导致中美利差中枢趋势下移。

中美利差变化,或对债市短期交易行为产生一定影响,但并非国内债市的核心驱动因素。中美利差,常用于辅助判断国内长端收益率变动空间,中美利差收窄或导致对中债收益率下行空间判断的调整;中美利差也可以辅助判断中债走势,经验显示,中美利差底部回升时,中债收益率多出现底部上行。因而中美利差变化,可能导致投资者判断的调整,进而对债市短期交易行为产生一定影响,但并非国内债市核心驱动因素。回溯历史来看,中美利差底部回升时,国内长端收益率也可能下行或区间震荡,典型时期如2008年11月,中美利差从-98BP左右持续回升,而国内长端收益率趋于下行;2016年1月,中美利差从50BP左右回升,而国内长端收益率底部区间震荡。

对国内债市中期走势的判断,仍需回归对国内宏观形势的分析。不论从历史经验,还是中美利差潜在变化来看,我们都不应过度解读中美利差对国内债市的影响;国内债市走势,仍主要由国内经济基本面和货币环境决定。在稳健的货币政策保持中性、流动性合理充裕下,货币市场利率下降至历史低位,带动利率债短端收益率下行,使得期限利差总体走阔,截至10月12日,10年期与1年期国债收益率期限利差较去年底走阔60BP。考虑到国内债市已基本消化货币宽松预期,曲线陡峭化可能意味着,利率债长端收益率走势或主要取决于基本面。

短期来看,中美利差和通胀预期等影响,利率债短期仍有震荡调整压力;中期来看,债市走势或回归基本面。短期来看,中美利差变化或对国内债市交易行为产生干扰;猪肉和原油价格上涨,进一步推升通胀预期,进而对债市表现形成一定压制。即使考虑地方债供给压力减弱、降准等因素,利率债短期仍有震荡调整压力。中期来看,转型框架下的政策维稳,并非走刺激老路、更加注重结构性发力,信用收缩滞后效应的显现,使经济基本面仍对债市形成支撑;但通胀走势,可能朝不利于债市的方向演化。

综合来看,中美利差本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定,可能影响债市短期交易行为,但国内债市中期逻辑,主要取决于国内宏观形势变化。国庆假期期间,美债大幅上行、创近年来新高,引发大家对中美利差收窄、国内债市调整的担忧。中美利差本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定,是市场反应的“果”。今年以来,美联储持续加息、中国央行多次降准,中美货币政策的差异,与两国经济形势的背离相匹配,进而导致中美利差中枢趋势下移。中美利差变化,或对债市短期交易行为产生一定影响,但并非国内债市的核心驱动因素;国内债市中期逻辑,归根结底取决于国内宏观形势变化。

经过研究,我们发现:

(1)中美利差直观上是中美债市表现的结果,本质上由中美两国货币环境和经济形势的差异程度决定,前者决定中美利差中枢、后者影响波动。

(2)今年以来,美联储持续加息、中国央行多次降准,中美货币政策的差异,与两国经济形势的背离相匹配,进而导致中美利差中枢趋势下移。

(3)中美利差变化,可能对国内债市短期交易行为产生一定影响,但并非核心驱动因素,国内债市中期逻辑,归根结底取决于国内宏观形势变化。

(4)短期来看,中美利差和通胀预期等影响下,利率债仍有震荡调整压力;中期来看,债市走势或回归基本面。

注释:

[1]易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录,“目前,中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差处于比较舒服的区间。

”http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年10月13日发布的研究报告《中美利差,何去何从?》】

证券研究报告:中美利差,何去何从?

对外发布时间:2018年10月13日

杨飞 邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

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