原标题：华电国际：熊市避风港

作者：君临团队

大跌后，A股正进入前所未有的破净潮。

截止9月15日，沪深两市3527家上市公司中，破净的公司有265家，占比为7.5%，从数量上轻松碾压历史上的数次大熊市。

这次破净公司数量前5位行业，分别是公用事业、房地产、交通运输、银行和机械设备，破净主力还是金融地产和中上游行业，再一次重复了昨天的故事。

这些重资产行业，PB估值本来就相对低，在市场悲观时容易跌破净资产。

虽说破净潮也是熊市见底的信号之一，但破净股是否具备投资价值，需要具体问题具体分析。

华电国际（600027）就是一只非常典型的破净股，市净率一度低于0.8，在港股的估值就更低了，一度逼近0.5。

A股是一向喜欢追涨杀跌的，重资产公司破净次次都跑不掉，但在港股这个由机构买方占主导的市场，给那么低的估值...

似乎说明华电存在机构不太认可的“暗病”。

但事情真如此般吗？

1

电力过剩，是坊间认为压制华电国际及电力股表现的第一因素。

我国在2002年之前，国家电力公司一统天下，计划经济的味道很浓，政出多门，利益协调难，对市场需求反应慢，而此时的中国经济高速发展，电力供应严重短缺。

国家下了大决心，进行了触及利益的电力体制的改革，国家电力公司被一分为五。

华能，大唐，华电，国电，中电，从此各自单干，并且电力项目的审批权，下放到省政府。

大开大合的中国政策，“一放就乱，一收就死”。

电老虎，多好的买卖，中央、地方、集体、民营、外资，家家都念着建设社会主义的经，发着资本主义的财，电力建设那是一通大干快上，锣鼓喧天。

中国电力从此形成了“五大发电集团+非国电系国有发电企业+地方电力集团+民营及外资”的电力行业竞争格局。

五大发电集团从一开始就是含着金钥匙诞生，加上是央企，有政策的扶持，成为了中国电力的主导力量，其他的电力公司成为了配角。

中国电力市场似乎一片繁荣，停电限电成了过去时。

但从2011年开始，中国通过拉动投资，带来增长的游戏模式玩不动了，加上审批权下放地方以后，地方政府对电力投资拉动GDP，增加政绩尤其热衷。

电力行业，特别是火力发电行业进入到过剩阶段，2016年，火力发电行业越发过剩。

国家能源局数据显示，2017年全国煤电利用小时数仅为4210小时，连续第三年低于4500小时的红线。

按照行业惯例，5500小时往往是煤电机组规划设计的基准线，如果利用小时数低于5000则可认为存在装机过剩。

资料来源：网上资料整理

这么说来，电力股的低估值不是没道理。

煤电行业的大气候虽然不行，但华电有自己的小气候。

在2002年电力体制改革的时候，各家电力公司排排坐分根据地，华电无意中摸中了大奖。

他的地盘分到了电解铝，化工，钢铁大省——山东。

耗电大户云集的山东，让华电下盘稳，扩张狠，2017年底，华电已投运控股发电厂60家，控股装机容量为4918万千瓦，占全国发电量的5.24%；

这里面，“革命老区”的山东一省装机就占到华电总装机的38%，而山东2017年火力发电量4711亿千瓦时，居全国第一，此外，占其装机量8%以上的省份还有湖北，浙江，安徽，宁夏等。

看到没，华电占的地盘，大多是一些经济发达的省份，电力需求强劲，按理说不存在过剩问题。

很不幸，华电在电力投资热潮中并没有“众人皆醉，唯我独醒”。2015年来都保持着100-200亿元每年的资本开支。

2017年，华电燃煤发电机组利用小时为4502小时，虽然远胜于全国平均水平，但与5000小时相比，过剩还是比较严重。

但电力过剩在以后很可能变成历史名词。

过去钢铁，煤炭出现了全行业亏损，2016-2017年经历了去产能以后，行业已经焕然一新。

不要低估高层去产能的决心，特别是一些对国家有战略地位的行业。

都是共和国长子，当然要雨露均沾。

实际上从2017年开始，高层频频就煤电行业的去产能发布政策，整个“十三五”期间，全国停建缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千瓦以上。

现存煤电产能要实行严格的淘汰，实施煤电超低排放改造4.2千亿瓦、节能改造3.4亿千瓦，灵活性改造2.2千亿瓦，特别是300兆瓦以下机组并且不符合环保标准的，全国去产能重点名单早安排上了。

到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内，具备条件的煤电机组完成超低排放改造，煤电平均供电煤耗降至310克/千瓦时。

千万不要低估中国政府的执政能力，说是多少，一般会八九不离十。

总的来说，煤电未来几年总量发展基本要被控制，随着电力需求的增加，而煤电的产能利用小时得以提升。

这一轮煤电去产能，最有利于华电国际这种产能标准比较高的上市公司。

华电国际90%以上是300兆瓦的环保型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占51%，远高于全国平均水平。

供电煤耗水平方面，为297.5克/千瓦时，低于国家去产能的要求。

2

需求萎靡，是压制华电的第二因素。

在媒体轮番渲染下，今年中国经济增速表现似乎不佳，难免会让投资者加剧担忧的情绪。

不过仔细一想，媒体这门靠广告吃眼球饭的生意，不打点焦虑牌、末日牌能行？

谁让群众爱看呢。

实际上，作为快被社会遗忘的“克强指数”重要组成：电力消费，为我们展示了截然相反的逻辑。

今年1-8月全国发电量同比增速7.7%，全年电力需求都高于去年。

资料来源：统计局

资料来源：统计局

煤电用电同比增速7.2%，与去年增速相仿，而华电发电增速更加优秀，二季度发电量增速8.18%，超过了一季度6.66%，并且创出了近三年以来的新高。

那么问题就来了，同长子，何独秀？

除了全国用电需求保持稳定的共有因素以外，也跟华电的装机分布有很大的关系。

资料来源：公司公告

首先，华电国际的38%的装机分布在山东省，山东是电解铝，化工，钢铁生产大省。

今年钢铁景气度处于高位，在钢铁低库存的情况之下，螺纹钢价格创出了近3年的新高；美原油价格屡次冲击70美金一桶，而化工在原油60-70美金成本价附近，也是进入景气度的巅峰。

幸运女神也眷顾华电，特朗普今年要制裁俄国，重点打击铝业。

要知道，俄国铝业是世界最大的生产商和出口商。

作为铝业世界第二生产大国，中国挺身而出，当仁不让的承接订单转移，电解铝出口出现井喷，而中国最大的电解铝生产商山东魏桥就在山东。

政策也给山东电力需求再添一把火。

山东的这些高耗能企业往往有自己的自备电厂，但从今年3月22日开始，自备电厂进行整顿，严格限制新增产能，增加对自备电厂的环保督查。

限制自备电厂，以及高耗能产业需求旺盛，还有新上马831.2兆瓦发电机组，推动了华电业绩增长。

从数据来看，其他几个华电的重要发电区域，像浙江，安徽，湖北，宁夏，四川，发电情况也不错。

资料来源：统计局

华电因为发电需求上升，导致发电设备利用小时在上涨。（火力发电设备利用效率一般用利用小时来衡量，小时数越多，表示发电设备的利用效率越高。）

2018年年中煤电利用小时数为2208，而2017年年中为2095，有了较为明显的提升。

利用效率高，固定成本被摊低是一方面，上网电价每度多收几分钱是另一方面。

一二季度上网电价均高于400元/兆瓦时，除了2017年7月燃煤机组标杆电价提高1分钱的因素以外，用户需求旺盛，推高上网电价有很大的关系。

资料来源：公司公告

据华泰证券对华电国际2017年业绩分析计算，电价变动一分钱，煤价每变动10元，利用小时变动1%，利率变动10BP，对华电国际的业绩（净利润）影响分别为127%，44.4%，17.6%，2.8%。

电价的提升，利用小时的大幅度增长， 华电这台电力印钞机正在快速恢复。

资料来源：公司公告

3

稳重向好的局面来之不易，但徘徊在空中的幽灵依然值得警惕。

这个幽灵，叫煤价。

华电国际中报业绩显示扣非净利润增长407.03%，出现了翻天覆地的变化，除了用电需求带来了华电国际设备利用效率和上网电价的提高以外，煤炭市场价格以及预期的改变也是非常重要。

2015-2017年华电股价屡创新低，非常重要的因素即是煤炭价格高企挤压利润。

煤电公司发电的主要成本是燃料成本，占到营业成本的50%-60%。

2016-2017年煤炭价格大涨，秦皇岛动力煤5500大卡价格从300多元一吨一度上升到700元每吨，华电国际的毛利率也从2015年33.32%下降到2017年的8.81%。

巨幅下跌的毛利率，让投资者对华电产生了过度的悲观情绪。

今年开始，市场一直在对悲观预期进行纠偏。

2月9日，四部委发布《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优势产能释放 促进落后产能有序退出的通知》，敦促大型煤炭生产企业，释放优质产能。

换句话说，这份红头文件一定程度放开了煤炭的扩产限制，来缓解煤炭市场过去两年供不应求的情况。

政策一出，煤炭价格应声而倒。

秦皇岛动力煤平仓价从年初（2018.2.2）以来最高点765 元/吨回调至2018.4.9的585元/吨，跌幅达24%，未来在政府的调控之下，煤炭价格很有可能基本处于稳定，甚至持续下跌的情况。

供给、需求、成本，三方面压制估值的逻辑摇摇欲坠，市场先生的偏见正在被证伪。

华电国际，似乎要时来运转了。