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谈到中国中冶（01618-HK;601618-CN），作为A股及港股的投资者并不陌生。中国中冶是一家随着中国钢铁工业兴起的企业。从1948年投身“中国钢铁工业的摇篮”鞍钢的建设，到建设武钢、包钢、太钢、攀钢、宝钢等，先后又承担了国内几乎所有大中型钢铁企业主要生产设施的规划、勘察、设计和建设工程，是构筑新中国“钢筋铁骨”的奠基者。
据相关数据统计，目前，中国中冶在国内冶金市场份额达到90%，国际冶金市场份额达到60%。中国中冶以技术创新及其产业化为核心竞争力，以强大的冶金建设能力为依托，发展为跨国经营的特大型企业。而无数光环的背后，掩盖不住中国中冶股价长期趋于低位的痛。
截至2018年10月15日收盘，港股市场中国中冶股价为2.00港元，A股市场中国中冶股价为3.34元人民币，溢价H/A为-89.11%。虽然港股市场是A+H标的股的“照妖镜”，但是中国中冶在两市的溢价比也太大了吧。同期，A股中国中冶市盈率为11.90倍，港股的中国中冶市盈率为6.29倍；两者之间近有两倍的估值差。
虽然A股及港股市场在估值结构、供给关系及市场开放度有关系，但是财务报表是一样的，或许我们能从中发现其利弊的关系。
在10月15日港股收盘后，中国中冶急忙发布了前三季度的新合同额的业绩报。公告称，2018年1-9月份中国中冶新签合同额为人民币4498.7亿元，较上年同期增长10.4%，其中新签海外合同额为人民币173.7亿元。
（图片来源：港交所）10月16日，A股及港股早盘开市表现上看，A股市场的中国中冶低开0.30%，报3.33元人民币开盘；港股市场的中国中冶股价虽然高开1.50%，报2.03港元开盘，但开盘后，不久股价出现震荡下行态势。对于中国中冶前三季度新合同额增长的表现，市场并不感冒，市场交易情绪不高，股价维持着“常规操作”的阶段。
由于披露的新合同额绩报，我们就很难了解到该公司当季详细的财务信息及企业发展状况对股价及自身发展的影响。所以，我们将借助2018年上半年报来观其利弊。
核心业务毛利率承压，资源开发成新的增长点
作为巨无霸的国企，中国中冶主业涵盖工程承包、资源开发、装备制造及房地产开发。其中，工程承包是中国中冶的传统和核心业务，也是目前公司最具竞争实力、收入总额最高的业务，自然也是利润的重要来源。截至2018年6月30日，中国中冶实现营业收入1261亿元人民币（单位下同），同比增长24.76%；实现利润总额46.64亿元，同比增长17.35%；实现归属上市公司股东净利润29.07亿元，同比增长8.69%。
从中国中冶四大主营业务上看，工程承包业务实现营收1,112.38 亿元，同比增长28.08%。实现归母净利润29.07 亿元，同比增长8.69%；营业成本较同期增长29.93%；毛利率同比下滑1.28%。房地产开发业务实现营收104.87亿元，同比增长3.39%，营业成本同步下滑-3.45%，毛利率同比增长4.99%。装备制造实现营收32.62亿元，同比增长28.95%，毛利率仅增长0.19%。资源开发实现营收32.13亿元，同比增长28.19，毛利率同比增长8.33%。
综上数据对比，中国中冶的核心业务工程承包业务营业收入增长，但毛利率同比出现下滑。企业规模不断扩大，核心业务毛利率出行负增长；市场对此担忧，中国中冶的核心业务造血能力是不是到顶了，在国际市场复杂环境下，一旦营收增速放缓，毛利率问题可能进一步下滑。
核心业务虽毛利率下滑，但其他三大主营业务的毛利率均出现不同程度的上涨。其中，房地产虽然增速放缓，与今年房地产新政影响有关，但毛利率出现同比增长近5%，实则不易。增速及毛利率均出现大幅度增长的业务板块，要归属资源开发业务莫属。中国中冶资源开发业务包括矿山开采及加工业务，主要从事金属矿产的开采。值得一提是，2018年上半年及2017年上半年，中国中冶资源开发业务的毛利率分别为36.98%及28.60%，同比增长8.38%。业绩及业务增速均高于其余三大主营业务，资源开发或将成为中国中冶新的业务增长点。
转型之路，经营现金流还需改善
作为中国冶金工业的主要开拓者和建设者，面对经济发展新常态，冶金工程领域近年来处在环保改造、结构调整和转型升级的深度调整期，市场景气度不佳。在复杂多变的竞争环境下，中国中冶积极拓展房建、基建等其他领域工程承包业务以及房地产、资源开发、制造等新型业务。据相关报告，中国中冶的冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的20%，房建、基建和冶金工程承包业务基本达到2:2:1 的比例。中国中冶多元化业务转型，是想有效化解冶金工程市场的风险，促进了企业经营业务长期可持续的发展。从上述业务分析中，我们不难发现中国中冶多元化转型后，整体业绩表现是可观的。
倘若我们透过主营业务收入，来到中国中冶的现金流量表我们就不难发展，其现金流问题还是持续困扰着中国中冶的发展。
据财报获知，2018年上半年及2017年上半年内，中国中冶的经营活动产生的现金流量净额分别为-81.06亿和-141.99亿；投资活动产生的现金流净额分别为-63.59亿和-38.74亿；筹资活动产生的现金流净额分别为167.32亿和148.77亿。
（图片来源：港交所）投资现金流持续的增加，主要是中国中冶在布局多元化的道路上投资活动（主要在工程承包、房地产开发业务）的增加所致。其中，投资支付的现金出现同增4.11%。筹资活动的现金流的增长主要原因要归于借款获得的现金大于偿还债务支付的现金所致。作为企业最重要的经营活动现金流较同期出现收窄，经营现金流总体还是趋于负数，虽然部分原因要归于应收账款增加有关，但企业长期趋于负现金流扩张，不利于企业良性发展及商业信用的树立。
对此，目前整个市场趋于“回购潮”，业绩营收同增的中国中冶，并没有发起回购操作，来提振自家公司的股价。也一定程度反应了现金流对其自身影响还是比较大的。
新时代，国家队要有国家队的样子
对于行业未来发展的前景，中国中冶董事长国文清先生表示：新时代，国家队要有国家队的样子。我们将继续坚定不移地打造世界第一冶金建设运营服务“国家队”。
首先，瞄准钢铁行业高质量发展需求，紧紧围绕结构调整、产业升级、智能制造、绿色制造、新工艺、新流程、新材料、新制造方法八个关键词，以智能化、绿色化、产品化、国际化等为重要抓手，在系统化技术创新上大展作为，为钢铁行业可持续竞争力的提升作出新的更大贡献，成为中国钢铁工业转型升级和世界钢铁工业发展的引领者。
其次，抢抓“一带一路”带来的增量发展空间，深度融入“京津冀协同发展”“长江经济带”、“西部大开发”等建设，深化优化“大环境、大项目、大客户”市场策略，坚定不移推进项目管控主平台建设，做深做透做精区域市场，提高市场份额、塑强核心能力、提升品牌美誉，加速向世界一流的城市运营商、产业发展系统解决方案提供商和工程项目全生命周期服务商转变，成为新型城镇化和区域发展战略落地的最满意合作方和推进者。
最后，将紧紧围绕美丽中国、健康中国、美好生活、乡村振兴等国家战略给企业带来的市场机遇，以技术为引领，以规划设计咨询为龙头，紧扣产业需求，做大做强节能环保、城市管网、水环境综合治理、康养产业、美丽乡村、智慧城市、新能源、新材料等最具优势的细分市场产业集群，实现规模效应和品牌效应，成为技术高端、产品高端、市场高端、具有国际竞争力的“专家型品牌+产业平台公司”的行业领军企业，实现产业价值链引领。
结束语
对于中国中冶前三季新合同额同增，股价却不为所动。一部分原因是，近期行情震荡下行，市场交易心绪，特别是香港市场的中国中冶，步入10份以来，累计成交金额仅1.02亿港元；对于一家总股本为207亿的央企，成交金额如此低迷，实属心寒。另一部原因要归于中国中冶自身问题，长期现金流趋于负数及应收账款增加，导致投资者对其经营能力的担忧所致。至于中国中冶未来的发展，也希望中国中冶能在企业多元化发展的道路上，凭借自身硬实力，拓展新业务的同时为企业注入新鲜的血液，从而让企业真正意义上的做大做强。
作者：沈少鸿
编辑：黎璐璐
