化解城投债务的政策，已经经历了多次调整和闯关，但忽略了制度变迁过程中的利益冲突，加上城投债务的制度基础过于庞大，每次都遭遇困难。
存量债务的化解，不能一刀切、一阵风，更不能层层加码提前还款。渐进式道路的本质要求是软着陆，即新的制度安排与旧的制度结构之间应该有一个适应的过程。在这个过程中，金融市场等各方面可以从政策上给予一些配合，给这些公司以“化蝶”的机会，培育和发展起有利于债务化解的利益格局。
如何有效遏制地方政府借道城投公司变相新增隐性债务？一个可行的方法是实行穿透式监管，刺穿表象发现背后真相，再根据真实关系及其实质内容，确定应当适用的法规并实施有效监管。
卢雄鹰
城投公司作为城市基础设施和公用事业建设融资主体，为我国城镇化发展和地区经济增长作出了应有的贡献。与此同时，急剧膨胀的债务规模也给城投公司的自身发展和地方财政带来了一些隐患。如果单纯用市场化方式化解城投债务，人们将担心债务违约，区域性金融风险面临挑战；如果依然任其游离于灰色地带，人们也有疑虑，担心给国家长治久安埋下风险隐患。存量城投债务该怎么解决，新增债务是否需要行政干预？投资者的担忧该如何去化解？鉴于不同的制度安排有不同的结果，本文试着从我国的历史经验中探寻城投债务软着陆的解决之道。
地方政府窗口公司曾经走过的路
地方政府窗口公司，是指各地政府在港澳地区设立并控制的国际投资和信托公司，多成立于上世纪80年代初期。这些窗口公司的身份非常特殊，在法律上属于独立的企业，但同时又有政府的支持为背景。其核心职能是引进外资，早期的债务大多由地方政府担保，并且有良好的偿付记录。很多债权人（包括贷款银行和债券持有人）把他们直接视为政府信用，认为债务仍然由政府事实上担保（但法律上并不存在担保关系），对这些窗口公司的实际财务状况及资金用途并不关心，也没有进行严格的信用分析，有意无意地忽视高负债背后的风险。
地方政府成立窗口公司的本意，是逐步发展企业信用，而不是去建立“第二主权信用”。这个定位，与国发【2014】43号文对城投公司的要求是一样的。但是，由于这些窗口公司的特殊身份，不少窗口公司利用债权人视其为政府信用的错觉，在国际债券市场大力举债，不断扩大业务规模，业务范围涵盖了大量高风险的投资。从1986年上海国际信托发行250亿日元债券，到1997年海南国际信托发行140亿日元债券，共有11家地方政府窗口公司在12年间发行了29笔境外债券，发债总金额近43亿美元。
中央政府自1995年起开始酝酿全方位整顿窗口公司，宣布政府不再担保信托投资公司的融资行为。1998年，广东国际信托成为国际债券市场上第一个违约的地方政府窗口公司，在破产清算和资产出售后，债券持有人最终于2000年12月以现金形式获得了债券面值3.6%的补偿，戳破了地方政府窗口公司的信用气泡。
1998年10月，穆迪在其投资者服务期刊上点评了上述“天使坠落”事件：这些窗口公司的总负债规模占到地方政府当年财政收入的20%至76%，即使地方政府有意愿救助陷入财政困境的窗口公司，最终也很有可能受制于财政资源而力不从心。人们往往会对政府有一种幻觉，认为政府有无限的财政资源可以供其使用，其实基本面才是分析企业信用质量最重要的考虑因素，过于强调地方政府对于一个自身信用质量较差企业的支持，可能会导致严重的错误。穆迪同时指出，尽管关闭广东国际信托的做法对于中国金融体系的长期健康大有裨益，但是这一事件可能使中国其他企业在境外市场的融资环境出现恶化。
事实证明，穆迪的点评还算客观。广东国际信托违约之后，再没有一家地方政府窗口公司能够在境外发债，境外债券投资者和贷款银行甚至要求提前还款。紧接着，同为广东省窗口公司的粤海集团也出现债务违约。2000年9月，受到广东国际信托和粤海集团违约事件的影响，无法举新债还旧债的海南国际信托，未能支付2004年到期日元债券的利息。2003年4月，海南国际信托被中国人民银行正式下令关闭，进入破产清算程序，公开渠道没有披露债券持有人最终的回收比例。
在地方政府窗口公司发行的43亿美元债券中，最终违约金额超过16亿美元，这些违约债券全部在1993年后发行，占到1993年后总发行规模29亿美元的55%。这16亿美元违约债券的持有人最终收回的金额约6亿美元，回收比例不到40%。很天真地相信政府会代替窗口公司还本付息的债券投资者，吞下了苦果。正如广东省政府在粤海集团重组过程中向债权人指出的：“窗口公司信用是一种抛弃了监督与制约的特殊信用形式，本身就存在道德风险。银行作出向粤海集团发放贷款的高风险决策，责任却要由广东省政府来承担……这完全不符合国际市场的游戏规则。”
2003年11月，为适应我国恢复对港澳行使主权和内地加快建立社会主义市场经济体制的新形势，国务院办公厅转发商务部等部门《关于改革内地驻港澳地区“窗口公司”管理模式的意见》，取消“窗口公司”称谓，要求各地政府与原“窗口公司”脱钩工作在2004年6月底以前完成，原“窗口公司”的相应职能由这些企业的内地投资母体承担。至此，窗口公司正式退出了历史舞台。
从根源入手化解城投债务
城投公司与窗口公司有相似之处，都是特定历史阶段的产物，身份也非常特殊。然而，城投公司与窗口公司的不同之处也是非常明显的。窗口公司的核心职能是引进外资，而城投公司成立的出发点是将城市建设中的政府行为转变为企业行为。观察城投公司过去26年的历史，从鼓励组建城投公司到退出融资平台，从限制银行贷款到严格规范融资行为，政策调整的动作是比较频繁的，每一次改动都不缺乏亮点，却没有带来城投公司的实质性变化，多是围绕城投公司独立于地方政府的提法，政策来来回回地调整。
1992年，上海成立了全国首家城投公司。在2010年之前，国家鼓励地方政府组建城投公司，支持城投公司到金融市场融资。地方政府建立城投公司的普遍模式是，通过划拨土地、股权、收费权、国债等资产，成立各项财务指标已经达到融资条件的投资公司。城投公司成立之初和地方政府便达成了默契，担负起为政府融资的职能。城投债务形式上是经济法人的债务，实质上大多是政府债务。
2010年6月，国务院发布19号文，要求清理城投公司债务，加强银行的信贷管理，收紧了城投公司与银行的银政合作。2012年12月，财政部、发改委、人民银行、原银监会四部委下发了463号文，要求制止地方政府违规担保承诺行为，限制了城投公司与信托的信政合作。在19号文和463号文发布之后，城投公司的融资渠道越来越受到限制，但是由于国开行贷款、中央政府代发的地方政府债券的规模，尚无法满足地方政府增加投资、发展经济的需求，发行城投债成为地方政府绕开中央限制、增加融资的重要选择，城投债的发行规模仍然继续增长。
2014年10月，国务院出台43号文，要求按照“开前门、堵后门”的原则，剥离城投公司的政府融资功能，清理甄别并锁定城投债务中属于政府性债务的规模。自43号文发布之后，银行纷纷采取抽贷、压贷、停贷等措施，加剧了市场对城投公司债务风险的担忧。2015年5月，国务院办公厅发布40号文，要求银行业金融机构不得盲目抽贷、压贷、停贷，允许存续项目通过传统方式举借债务。40号文是对43号的一次修正，疏导了可能引发的短期债务危机，但是城投公司则借机扩张债务规模。
2016年10月，国务院办公厅出台88号文，重申了43号文清理甄别并锁定政府性债务的规则。88号文之后，不少金融机构仍然依靠政府信用背书，城投公司继续充当地方政府的融资通道，城投债务规模不减反增。2018年3月，财政部下发23号文，专门针对金融企业出台规范文件，要求国有金融企业不得通过城投公司等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。
2018年7月23日，国务院常务会议提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。2018年8月，地方政府传达了《中共中央国务院关于化解地方政府隐形债务风险的意见》和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发<地方政府隐形债务问责办法>的通知》。这两份文件的发布，标志着始于2014年的“开前门、堵后门”的制度基础已经完备，接下来就是要在这个制度框架下“发现问题、解决问题”，包括“问责处理”。
上述历史进程清晰地表明，间或推进的阻断政府增加隐性债务的制度调整，每次都没能挡住城投公司持续扩张债务规模的步伐。为了杜绝这种现象的一再发生，先需要弄清楚，发生这一问题的原因是什么，然后才能对症下药，从根本上解决问题。流行的观点认为，在国家财政总收入中，中央收入占比约为60%，地方收入只占40%左右，所以地方财政入不敷出。
上面这种观点所依据的是财政收入方面的数据，没有考虑到中央财政通过转移支付又返还给地方的部分收入。如果把这个因素计算进去，中央和地方支配财力的比例大致为20:80，这在世界上各个大国中是最低的，要再降低中央财力和地方财力的比例是很难做到的。因此，地方财政收支不匹配的根源，不能只从财政收入方面找原因，更要探寻财政支出方面的问题。地方政府背离公共财政原则支出的现象比较普遍，一些地方以满足社会公共需要为由，大搞脱离实际的“形象工程”、“政绩工程”，大手大脚花钱；用计划经济的思路大包大揽，把财政资金过多地投向生产性、盈利性的领域；政府大搞“招商引资”，大办“官商”企业，甚至财政资金不够了，就乱集资，由此背上沉重的债务负担。
而完善地方政府的财政支出结构，正是1994年分税制改革没有完成的一个重要内容。中央对地方财政预算的约束，主要限于当前确定的支出事项，缺少一套机制来揭示和规范或有支出事项。地方政府自身在软预算约束下，把大量的资源投入城市化的政绩工程的建设上，造成不少地方债务压力较大，导致城投债务持续膨胀。
针对这种情况，地方财政应当回归公共财政，侧重于提供公共产品和服务，清晰合理地界定政府和市场的关系。问题是，之前已经形成的城投债务，该如何化解呢？市场上有观点认为，应该借鉴当年处理窗口公司外债的经验，由城投公司自身以市场化的方式化解债务。正是受到这种观点的影响，有些地方政府要求城投公司立即中止工程、中止合同，全力以赴归还债务，导致已经开工的工程款没有着落，形成半拉子工程，恶化了营商环境，加大了社会风险，政府公信力也受到一定程度的负面影响。
无论是城投债务的形成，还是债务资金的使用，大多与地方政府有些关联，要化解债务就不能忽略这个历史事实。另外，债务的形成有个历史过程，要解决这个问题也有时间过程，既不能操之过急，也不能置之不理。不可能出台某一政策措施，积累的债务全部解决；更不可能一蹴而就，必然会有反复。任何政策措施，说到底是一种利益关系的调整，最难的难题不在于制度本身，而在于这种调整背后的利益冲突。
因此，历史事实、利益冲突，以及利益冲突的解决，主导着城投债务化解过程顺畅与否的命运，理应作为制度设计者和实践者关注的核心问题。2018年9月14日，西部某县财政局公布的《关于抓紧制定政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知》，将所有的隐性债务化解的年度计划拉长到2029年以后，并且在这个过程中，地方政府给城投公司匹配一些资源。资源的变现需要时间，如果未来相关的资源运作不及预期，城投公司还是有出现债务偿还风险的可能。该县的这套方案，虽然不如债务置换或者是财政资金直接偿还有效，但在尊重历史的原则下，地方政府没有当甩手掌柜，在一定程度上提升城投公司的偿债能力，也给城投公司资金积累留下时间和空间。这个方案的最大亮点是，摒弃了原窗口公司所采用的以破产清算为主的做法，转而采取渐进式的道路，既打破了市场隐约存在的二次债务置换的预期，又给予债务形成的历史和各方的利益诉求以充分的重视，体现了中央政府化解隐形债务的政策要求，概括起来就是地方不兜底、政府匹配资源、市场化解决方案等。
2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算。从《公司法》的角度来看，破产是正常行为，允许城投公司破产的表述更是起到警示作用，也是原窗口公司解决对外负债中采用较多的方法。但是，在化解城投债务的实践中，破产和清算还需考虑多方面因素并慎重而为之，出现的概率以及涉及的债务规模，宜控制在一个合适的范围之内。城投公司的家数、负债的规模与当年窗口公司已不可同日而语，一旦城投公司出现破产清算，很可能经过市场放大后被直接视为地方政府的信用失效。2016年东北特钢债务违约经过反复发酵给辽宁省金融市场和地方财政带来的影响，就是一个例证。
当然，肯定渐进式道路、接受渐进式道路，并不等于沉湎于渐进，这“渐进”始终循着化解债务的方向推进，有目标并不消极。存量债务的化解，不能一刀切、一阵风，更不能层层加码提前还款。渐进式道路的本质要求是软着陆，即新的制度安排与旧的制度结构之间应有一个适应的过程。在这个过程中，金融市场可以从政策上给予一些配合，比如允许符合一定条件的城投公司借新还旧，给这些公司以“化蝶”的机会，培育和发展起有利于债务化解的利益格局。应该看到，经过二十多年的发展，城投公司还是积累了一些资产，存量资产的盘活是有空间的。因此，渐进不是无奈而是负责，渐进不是妥协而是精进。
以穿透式监管遏制新增隐性债务
渐进式的道路，关键是要进，沿着中央既定的方向不断推进，不回避、不绕开一些实质性的问题，确保隐性债务净额只减不增。要避免那些只改形式，不变内容，甚至花样不断翻新，过多迁就和延续旧体制因素的所谓新措施。如果这一类措施多了，就会脱离渐进式道路的逻辑，实际上变成换汤不换药。
国发【2014】43号文之后，从法律形式上看，城投公司与地方政府已经脱钩，但不少城投公司的主营业务收入，依然依赖于城市基础设施建设和土地整理开发业务，其利润的重要来源是以政府补助为主的营业外收入，都与政府行为直接或间接相关，城投债务一旦出现偿债风险，政府或多或少会承担一些救助责任。因此，城投公司与地方政府的剥离并不彻底，两者关系依然剪不断、理还乱。2015年以后，地方政府借道城投公司，继续产生隐性负债，表明融资平台的体制没有发生实质性的变化。比如，审计署披露，2017年8月至12月期间，东北某市政府通过该市城市建设投资开发有限公司等企业，采取发行企业债券、贷款等方式融资12.78亿元。上述资金到位后并未用于企业生产经营，而是由该市财政局统筹安排用于偿还政府性债务、工程欠款等支出，并由该市财政局负责偿还融资本息。
短期看，城投公司变相为政府融到了资金，金融机构也赚到了钱。但是从长期看，风险向上级政府转移了，责任向后代转移了。虽然监管问责持续保持高压态势，但上有政策下有对策，部分城投公司采取了更加隐蔽的方式，掩盖其真实的资金用途，继续形成地方政府的隐性债务。从自己局部看这些债务也许是安全的，但站在社会的全局看，这些行为给国家长治久安埋下了风险隐患。去年召开的全国金融工作会议提出，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置。紧接着的中央政治局会议强调，坚决遏制隐性债务增量。此后各省份纷纷要求当地坚决遏制隐性债务增量。一些省市财政部门已经安排各地摸清隐性债务底数。
城投公司与地方政府的上述关系，是合久必分的时候了。对地方政府来说，地方政府债券置换已经充分考虑了2015年前地方形成的隐性债务问题，2015年之后地方政府的融资渠道也逐步得以扩充和完善，在政府一般债券以外，还有发行项目收益专项债券、PPP模式、政府引导基金等融资方式。按照“开前门、堵后门”的思路，地方政府借道城投公司进行隐性融资的模式是时候结束了。
如何有效遏制地方政府借道城投公司变相新增隐性债务？一个可行的方法是实行穿透式监管，刺穿表象发现背后真相，再根据真实关系及其实质内容，确定应当适用的法规并实施有效监管。当前城投公司的债务中，有多少是地方政府的隐性债务，没有权威的统计数据，更谈不上或有债务代偿概率的测算分析，市场上各种预估的数据，既可能缩小城投公司的风险，也可能夸大其债务风险，防控风险的政策措施难以有的放矢。实行穿透式监管，就是要遵循“实质重于形式”的原则，核实举债主体应收应付的资金流向、募集资金的实际用途、债务的还款来源等；识别出承担风险收益的真实主体，厘清政府债务与城投公司债务的边界；明确债务归属，阻断将城投公司等企业债务推给政府的渠道。这是落实全国金融工作会议“倒查责任、终身问责”的前提条件，也是杜绝“为了局部利益损害全局利益、为了一时利益损害长远利益”的现实需要。
地方政府隐性债务问题已经成为我国当前各项工作的重中之重，上升到了维护总体国家安全的高度。实行穿透式监管，有助于及时发现和防范隐性债务。但是，城投公司需为此额外付出相当的成本，包括其合法融资的商业机密保护问题。虽然防范和识别隐性负债非常重要，但不应干扰城投公司在经济发展中发挥的正常作用，不应给城投公司带来过度的负担，更不能因此妨碍城投公司的创新和转型，促进城投公司的健康发展也同样重要，减轻监管对象的负担也是政府监管部门的重要任务。因此，站在全社会整体利益的角度，政府监管部门应以更为宽广的视野，平衡好监管成本和社会效益之间的关系，合理确定穿透式监管的对象，并重点对存在较大隐性风险或创新性的模式实行穿透式监管，及早识别借道城投公司违法违规举债的新苗头和新趋势，同时积极支持符合条件的城投公司正常的融资行为，力求以最小的社会成本实现社会利益的最大化。
（作者工作单位系上海证券交易所，文章为个人独立观点）
