原标题：A股估值体系巨变：七大雷区高悬，愿你能平安度过

编者按：

A股又遭遇了“黑色星期四”，简直是一场绝户行情。

沪指再收四连阴，收跌近3%，失守2,500点。创业板也逼近1,200点关口。板块几乎无一上涨，个股频频爆仓，连护盘蓝筹都没人买账，多头信心全线溃败，市场一片萎靡。

这些天经历的血雨腥风，着实让人胆颤心惊。今天，我们邀请了一位多次经历A股牛熊的资深投资者，来为大家剖析A股重挫的原因，除质押外，未来更有可能演绎至估值体系巨变及应当要注意的问题。

作者 | 仓都加满

不要抄底！不要抄底！不要抄底！

重要的话说三遍，当然，这只代表我个人观点。

一、A股将加速港股化

有人或许会说，你这样说不对！媒体不是说，春天快要到了，估值已到静态底，反转时机来临。

策略分析师不是说，美国经济形势削弱，对华压力可能趋缓，建议加大A股配置。

李大霄老师不是说，已到婴儿底，重大利好来临，建议加仓。

要知道，中国的媒体，服务的是舆论监管需要，要正面引导，它能唱空吗？

策略分析师吃饭靠的是机构分仓佣金，机构席位在那，他敢唱空吗？

李大霄老师是财经网红，从钻石底、地球底、现在都到婴儿底了，再跌下去怕是精子底了。对他来说，对错不重要，维持知名度拿出场费才重要，他唱空干吗？

在此和大家说说真心的建议。先说个人结论：

中国的整体走向，无论是从惩治贪腐，限制大吃大喝、送礼，还是对房地产、金融、影视、足球、游戏、教育的限薪整顿，都指向了社会利润的平均化、对虚拟经济的打压限制。

中国要发展，靠的是实体经济的壮大，是对重要战略科技行业的投入，要的是民众的努力奋斗，靠的是一个个产品和勤劳血汗，换取真金白银的外汇和GDP。

而不是过去泡沫堆积起来的纸醉金迷、沉迷游戏，指望靠炒股、炒房实现财富自由，不劳而获，所谓工作二十年不如买一套房。如果房地产、股市泡沫继续下去，国家的竞争优势就没了，也就危险了。

不少人会说，A股跌成这样了，难道不是底部？还有泡沫？

其实，泡沫还很大。不要因为A股大跌，就认为估值合理了。

一个例子，上周赣锋锂业(1772.HK)港股上市，A股是30多元，港股发行价16.5元，低了50%，就这样香港投资者还不买账，一路跌到了13元。

港股的新天绿色能源(0956.HK)，2.75港币交易，跑到A股上市，现在14元交易，港股比A股便宜了83%。

也就是说，作为A股里面的明星新能源股，机构看好的基金重仓股，跑到香港估值也不被认可，只有打折发行。而港股里，随便一个相对边缘、知名度不高的绿色能源，却能以高出4倍的价格在A股交易。

这只能说明，A股的泡沫依然大，而投资者的风险意识很差，只是盲从地跟随市场，没有体会到现在蕴含的巨大风险。

我认为，国际形势的严峻，政府抑制泡沫的决心，决定了这两年不会有一个人造牛市的出来。

而A股，将在估值上，加速与境外市场，如美股、港股、欧股接轨。在国际市场，广泛应用的是绝对估值法 —— DCF模型，背后的主要思想是：股票的价值等于所有估计未来现金流的现值。

这带来估值体系的巨变，也意味着现有投资者面临的巨大风险。

在投资策略上，现在A股投资者过于依赖所谓主题投资、政策驱动、PE估值，却不知道，PE是活的，长远决定公司价值的是未来的利润以及现金流。

如果你实在不会分析，请参考港股和美股估值！

二、A股雷区

下面再说说A股雷区。

能看到现在的，还活跃在市场的，都是老股民，老司机，然而，A股的雷也是适应了新形势、新格局的，有免疫功能，吃苦耐劳，不断创新的雷，你防不胜防、不得不防。

好吧，天空一声巨响，巨雷闪亮登场。

第一颗雷：鼓励员工增持，控制人兜底

雷级指数：★★★★★

建议：不参与

自今年4月开始，仅6个月时间，利亚德(300296.SZ)股价从17元左右跌到6元左右，近于“大腿斩”。

图片来源：富途

利亚德董事长李军昨天发公开信表示，作为科技实业高成长股，公司静态市盈率近14倍，动态市盈率不足10倍，“市场规律何在？天理何在？

李军在内部信中表示，“鼓励利亚德员工增持公司股票，并承担兜底并保证只赚不赔，让生活不易的同事向财务自由迈出勇敢的一步，向遭股灾重创、在严冬里痛苦挣扎的公司大小投资者送上坚强的支持、春天的气息、内心深处的关怀和感恩！”

真是性情中人，看上去是不是很感动？想支持？

但是，这已经不是利亚德第一次号召增持了，来看看历次增持结果。

2016年度的员工持股计划已清算，亏损5964万元，亏损幅度20.5%。

2017年度的员工持股计划亏损22153万元，亏损幅度44.94%。

2018年初完成面向2名投资者的非公开发行，2名投资者共亏损54929万元，亏损幅度45%。

2018年8月份，290名员工响应董事长号召买入公司股票，亏损1486万元，亏损37.88%。

上述4批投资者合计亏损84532万元。

再看看公司财务数据，李军股票质押率27%，公司半年报营收36亿，应收账款21亿。存货36亿，商誉27亿，所有者权益72亿。自上市以来，利亚德在并购上投入的金额超过40亿，上市公司规模不断扩大，成员企业由上市之初的2个扩大到了2017年的40个。

也就是说，公司存货加商誉63亿，占净资产的88%。商誉占净资产的38%。2017年，利亚德对广州励丰演艺数码科技有限公司计提了约72.39万元的商誉减值，虽然计提数额较小，但对于这家公司却是全额计提。

熟悉财务的人应该知道，大额商誉减值是利润的大杀器。利亚德其他并购公司是否能扛得住未来每年的商誉减值测试？

公司市值200亿，这里面财务风险有多大？我个人认为很大，不值得参与。

大股东兜底，号召员工增持，是从2015年股灾开始的，包括暴风科技、奋达科技、科陆电子等多家公司参与其中，但是细看这些公司财务数据，大都是财务风险巨大、估值泡沫高的，自增持公告后，此类公司大部分跌幅巨大，有的如科陆电子被政府救助。

第二颗雷：长期停牌

雷级指数：★★★★★

建议：不参与

公司拟召开董事会审议重大资产重组事项，为保证信息披露公平，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经向深圳证券交易所申请，公司股票自2017年4月17日上午开市起停牌。

如果你是该公司投资者，看到这个消息，惊不惊喜？意不意外？

这家公司叫乐视网(300104.SZ)，2017年4月17日停牌，2018年1月24复牌，复牌后连续12个跌停，股价从停牌前的15元左右跌到现在的2.6元，跌幅超过80%。

图片来源：富途

同样的还有神雾环保、神雾节能，都经过了长期停牌，复牌后，神雾从30元跌到4元以下，跌幅达到87%。神雾节能从40元跌到6元，跌幅达到85%。

这些公司都有共同点，过去涨幅巨大，财务疑点很多，不断有人质疑业绩造假。

股票的一个重要价值是流动性，一旦公司停牌，就没有流动性的。长期停牌，一是市场的下行风险，二是公司的暴雷风险，都在累积。

因此，一下跌就停牌，或是屡屡以重组为借口停牌的公司，背后的原因往往是资金链无法维持，或股东质押要爆仓，这类公司要远离。

第三颗雷 ：股权质押

雷级指数：★★★★★

建议：不参与

10月18日，网上流传一封北京证监局《关于请债权人谨慎采取措施的建议函》（京证监函[2018]655)。

里面提到，为避免北京东方园林环境股份有限公司(下称“东方园林”)控股股东何巧女及其一致行动人(以下简称“控股股东”)股票质押风险传导至上市公司，严重影响公司经营稳定，也为了维护全体债权人的整体利益，北京证监局于10月16日召集包括第一创业证券、华创证券、五矿证券等23名东方园林债权人参加集体协商会议。

会上，控股股东表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划，绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿，并表示会审慎处理控股股东所质押的股份。

资料显示，公司控股股东何巧女及其一致行动人持股13.43亿股，占公司股份总额的50.07%。截至2018年10月17日，控股股东及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。

东方园林(002310.SZ)股价，从20元一路跌到8元，跌幅60%。

图片来源：富途

而上述会议本身，就说明其财务风险的巨大，资金链维持、股份质押都出现问题。

股权质押，在中国从2014年开始扩张，当年新增近1.8万亿；并且在2015、2016、2017大幅持续走高， 2016年新增质押规模的高点达到4.8万亿。

到目前为止，上市公司股权质押的存量规模达到7.2万亿，占比上市公司总市值接近13%，对股票市场造成波动的影响力在持续扩大，对于上市企业和进行质押的大股东资质影响也在不断加大。

股权质押加大了市场波动和平仓风险。举例来说，6月14日，就有东方海洋、波导股份、贵人鸟等19只个股出现闪崩，直接被打至跌停。

高质押股尤夫股份，因债务和诉讼缠身，自2018年3月23日复牌开始连续刷出27个一字跌停板，股价直接被打到不及复牌前的1/4。

因此，请回避高质押公司。

第四颗雷：单一客户依赖

风险指数：★★★

建议：谨慎

公司上市，看最近三年业绩，只要一间小公司能够获得大客户的支持，尤其是一些像苹果、华为、小米等知名公司的认可，那么做到上市要求并不困难。

但是，客户集中度高，在初期，为公司带来爆发性增长，但往往也为公司往后的股价大跌埋下了地雷。

港股上市公司天彩控股(3882.HK)，之前一直从事一次性相机和数码相机的相关业务。2014年，GoPro美股上市(GPRO.US)，那时候它的出货量已经到了690万台，占据了运动相机超过90%的市场份额。

Gopro兴起的背后推动了天彩的发展，2012年、2013年及2014年，天彩控股来自 GoPro收入占比分别75.1%、79.9% 及82.7%。Gopro带来的快速销售及盈利上涨，成就了天彩控股于2015年7月2日于香港成功上市。

GoPro 产品的销售自 2015 年底大幅下滑，股价自高位急挫 90% 以上。而严重依赖 GoPro 的天彩控股，上市后不足半年就宣布 2015 年业绩增长环比大幅下降，用了不足半年时间跌去了超过 80%。

A股的腾信股份(300392.SZ)，是一家位于北京市主要从事互联网营销服务的公司。腾信的业务高度依赖伊利股份(600887.SH)，在2011年伊利集团成为腾信股份的客户后，就一直都在为其贡献不菲的收入。

数据显示：

2015年，伊利集团为其第一大客户，为其贡献了近7亿元的收入，占腾信股份当期总收入的比重达到46%；

2016年，伊利集团依然为其第一大客户，当年为其贡献收入超过6亿元，占比近50%；

2017年中期，伊利集团也是其第一大客户。

此前已有媒体表示，腾信股份“几乎是一家给伊利打工的公司”。

在2014年上市初期，股价还曾一度高过日后成长为A股最贵股票的贵州茅台，也成为当时的股价最高股，在之后的2015年年中股灾来临前夕，腾信股份的股价更是来到了其历史最高的220元/股的价位。

其后，腾信财务不断出现问题，数据显示，2017年公司亏损1.37亿，2018年中亏损4800万元，并没有机构对其之后年份的市盈率作出预测。相比高位，腾信股价已下跌92%。

今年，随着苹果新产品不及预期、中美关系的困扰，苹果产业链公司普遍回调很大，这也有单一客户的问题。

例如：信维通信，在苹果天线业务被抛弃后，股价从高位下跌60%。其余如蓝思科技、歌尔股份、长盈精密、舜宇光学等，都出现了超过50%的跌幅。

医药行业也类似客户依赖，药品公司研发药物，再通过医院销售给患者。

9月11日上午，国家医疗保障局主导下的试点联合采购会议确定了联合采购要求及操作方法，同时公布第一批带量采购清单。受此影响，A股医药板块在随后的两天连续领跌，多股出现较大波动，甚至港股市场也不能幸免。

带量采购，竞标标准包括需通过一致性评价、产量产能需保障供应。

在采购形式上，入围企业若为3家以上，采取招标采购；若入围2家，采取议价采购；若入围1家，采取谈判采购。另外，不区分质量层次，以最低价中标。

在采购量方面，中标企业将获得试点地区所有公立医疗机构年度药品总量的60%-70%份额。这便是带量采购。

三家或以上国内企业通过一致性评价，低价竞标。这种情况下，中标企业估计降价幅度将在70%左右，尽管对于中标公司来说，或许利润可以通过数量弥补。但是,对于这个行业来说，意味着该药品市场收入下降70%。

军工行业，近年来一直跌幅巨大，也属于单一客户依赖。军工，产品主要销售给军队，定价是受到限制的，来源于国防经费，不会有多少利润空间。而我国军工上市公司市盈率长期很高，并不匹配其应有的估值。

第五颗雷：政府补贴依赖

风险指数：★★★

建议：谨慎

一些行业的上市公司，利润增长依赖政府补贴。那么，一旦国家改变政策，或是不再给高昂的财政经费，这些公司就将遭受困境。

最近的例子是新能源。

2017年四部委发布的“关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知”中明确，新能源汽车补贴额度较2016年降低20%，个人购纯电动车补贴至2020年完全取消。

2018年2月13日，中国财政部发布了《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，《通知》在技术门槛提高的同时，补贴金额总体呈下降态势。《通知》中第一项要求即提高技术门槛。

根据动力电池技术进步情况，进一步提高非快充类纯电动客车、专用车动力电池系统能量密度门槛要求，鼓励高性能动力电池应用。提高新能源汽车整车能耗要求，鼓励低能耗产品推广。

以上种种或政策或专家表态无不传递出一个明确信号，即新能源汽车补贴退坡进程加速中。

新能源汽车行业受此影响，股价大跌。

赣锋锂业，股价从高位下滑67%。

先导智能，下跌46%。

坚瑞沃能，从高位下跌89%。

过去外资看好的白马股宇通客车，下跌53%。

新能源行业的投资，需要警惕当年发生在光伏行业的故事。

同样依赖政府补贴，同样发展极速，但是在2012-2013年间，几乎所有的德国太阳能公司都在宣布破产，德国光伏工业成果放佛被一夜之间一锅端走。当时，中国光伏公司也全线亏损，11家在美上市公司负债总额近1500亿元，半数以上企业停产或半停产。

第六颗雷：A、H股价差大的公司

风险指数：★★★★

建议：不参与高溢价公司

越来越多的A股公司去香港上市，也有越来越多的香港上市公司回归大陆，没有任何原因能够让，同一个公司，拥有差异巨大的股价。

A股和H股，面对同一个公司，一样的分红，为什么会有截然不同的价格，一直是亚洲资本市场的未解之谜。

原因在境内外的市场环境、投资理念、投资者结构、运行特点，有着很大的不同。

对于境内投资者来说，投资者缺乏基础和风险意识，不懂股票价值如何判断。A股投资者看中短期，更多是关注其价格弹性而非红利分配，由此也就导致对于题材股的强烈追捧及对于蓝筹股的相对漠视。

洛阳玻璃A股(600876.SH)价格可以比H股(1108.HK)高出好多倍，而海螺水泥的H股(0914.HK)又高出A股(600585.SH)，这就是很典型的因为投资理念不同所导致的股价差异。

但是，既然属同一个资产，价差逐渐接轨是一个必然的趋势。只是其结果，更可能是A股公司股价的逐步下行，而不是港股公司的上行。

第七颗雷：政策风险

风险指数：★★★

建议：谨慎

中央的政策走向，是脱虚入实，因此，一些过去市场热捧的新兴行业，受到制约。

一个方向是游戏。

2016 年 5 月，国家广播电视总局下发了《关于移动游戏出版服务管理的通知》，规定游戏运营需要版号。只有获得了版号，游戏才可以上线收费，否则只能是不断地免费公测。

今年 3 月 29 日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，称因机构改革，将影响游戏审批工作进度。

腾讯(0700.HK)投资巨资、不惜挤占自己《王者荣耀》市场的、称霸了今年游戏榜的《绝地求生·刺激战场》，因为没有版号，至今还未在国内市场给腾讯带来一分钱的回报。

同时，在压力下，腾讯限制了未成年人消费，推出“未成年人游戏消费提醒”的新服务。对于旗下游戏中疑似未成年人的高额消费，腾讯将尝试主动介入，提醒用户关注可能存在的未成年人非理性消费的情况。

腾讯股价也从高位下跌40%，市值损失超过一万亿人民币。而其余的游戏公司，网易、三七娱乐、昆仑万维、掌趣科技，都出现了大跌。

一个方向是影视。

《我不是药王》点燃了国民电影的信心，崔永元手撕娱乐圈的事件也尘埃落定：税务部门宣布查清了范冰冰“阴阳合同”等偷逃税问题，追缴税款罚款等超8.8亿元。

图片来源：网络

与崔永元举报同时的，政府公布了一系列监管措施，给影视公司带来的实质影响主要有两点：一是税务部门针对影视行业规范税收秩序的部署工作；二是明星“限薪潮”的升级和蔓延。

今年中报利润排名前十的影视行业上市公司中，平均所得税税率仅18.04%，大幅低于现行税制25%的水平。

然而，根据最新规定，影视业扎堆注册的霍尔果斯，注册企业必须实体落地，有固定办公场地和相应办公人员，并拿出企业所得税减免的20%用于当地投资。在经营成本压力之下，目前大量影视公司选择了离开。“限薪潮”则从根本上动摇了行业的成长逻辑。目前，影视公司每年的业绩主要取决于两大要素：一是拍摄的作品数量；二是单部作品的价格。近几年影视作品价格的飞涨，本质上是由艺人薪酬的快速上涨推动的。

因此，“限薪潮”的出现长期来看或许能让影视公司有更多的预算投入到制作成本中，从而提升作品的品质；但中期而言将意味着制作成本的回落，从而导致价格的下降，根本性地破坏了行业的成长逻辑。

这也解释了今年华谊、光线传媒、唐德影视等影视头部公司暴跌的原因。

三、总结

前面七个雷区只是目前A股存在的部分，还有大量的风险点，如高存货、高商誉、高应收账款、伪科技、高PE、垄断牌照缺失、可疑客户、关联交易、可疑存款、会计匹配等等。

近日，中国国旅、康美药业、科大讯飞、华大基因、康泰生物的暴跌，都与不同风险点有关。

A股跌到现在，比三年前下跌50%，是否已到底部？

我个人认为并没有，依然有风险在积聚。经济形势如何发展，中美贸易谈判如何进展，是未知数，而这对未来的投资很重要。而作为投资者来说，在各种情况不确定的情况下，空仓也是很好的选择。

孟子说：莫非命也，顺受其正，是故知命者不立乎岩墙之下。尽其道而死者，正命也；桎梏死者，非正命也。

字面意思是，君子要远离危险的地方。这包括两方面：

一是防患于未然，预先觉察潜在的危险，并采取防范措施；

二是一旦发现自己处于危险境地，要及时离开。

经济有周期，有繁荣期、复苏区，也有衰落期，萧条期，股市投资也有周期，要尊重客观规律，而不是强行寻找机会。