原标题：“去杠杆”最后一程：从社融统计口径扩容谈起
作者 | 香江咀子
昨天统计数字出来的时候，9月份社会融资规模为2.21万亿，是回升了。但刨除掉“将地方政府专项债务纳入统计口径”产生的7,000多亿，应该是不到1.5万亿。
大大低于预期。
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某只学羊叫的Rap公众号又开始哗众取宠抨击“统计掺水”……
我一直主张不要过于简单地按思维惯性去理解政府的政策，那样时间久了智商会持续性“阴跌”。而关于这次地方专项债务纳入社融，绝非是统计掺水这么“水”的事情。
事实上，这次社融统计口径扩容，与此前7月份一次社融“扩容”前后呼应，并且和4月份以来一系列货币政策都一脉相承。
如果说2018年会被载入史册的两件大事，一件是中美贸易摩擦，另一件事，我用一句话描述，就是“地方政府直接融资被认可”。
这第二件事，几乎可以与历史上的“分税制改革”分庭抗礼。今天的社融扩容，是对这第二件大事的统计政策上的配合。
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自1994年“分税制”改革以来，“地方政府”这个词，在中国经济的语境中一直是一个尴尬的存在。行政上属于政府，但经济上他可以发行债务，可以投资，更像一个企业。地方政府债务过去一直以表外非标资产的形态，通过影子银行(信托、委贷、商业票据等)来获得融资。
而今年资管新规推出之后，非标资产大幅度压缩，通过影子银行为地方政府输血的途径渐渐堵死。人们曾经以为地方债务也成了这一轮“去杠杆”的重点打击对象。
然而，8月通过窗口指导银行购买地方政府债务以来，一系列新规的配合下，地方政府债务的地位一下子得到了提升。收益率在市场基础上增加40bp，使得地方债的价格一下子下降了许多，同时“享有与政府债券同等信用评级”，等于为地方债务提供了政府信用背书。一时间，银行买买买，地方债价格水涨船高。
“社融”与地方政府债务有什么渊源？
本次把地方专项债纳入“社融”对中国经济释放了什么信号？
今天，本文就带您穿越这眼花缭乱的迷阵，来洞悉其背后的政策本质。
一、央妈的政策组合为“地方政府债务”续命
中国地方政府债务最早起源于朱相的分税制改革。分税制改革千好万好，但结果导致了地方政府权力大，但是税收所得很少，这就为日后地方政府借债的问题埋下伏线。
到了2009年温相的“4万亿”刺激经济政策。大搞基建房地产需要钱，但钱从哪来？正规银行贷款根本无法满足。这就要靠正规贷款以外的一系列途径，包括信托贷款、委托贷款、未到期贴现票据等，这些途径后来被人统称“社融”。
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这些方式在后来2012年到2013年的金融自由化、2014~2015的加杠杆之后，渐渐绑架金融体系，成为尾大不掉之势。更有甚至，其中一部分债务以各种金融产品的形式，转移到了平民百姓的资产负债表上。后来，去杠杆过程的痛苦，便是从这个时候开始注定了。
我在《写在去杠杆进入下半场之际》这篇文章中提到过，
“去杠杆”的后期，货币环境一定是宽松的，即达·里奥所说的“债务货币化”。要通过大量制造流动性来冲淡强制去杠杆带来的经济痛苦。
而当4月17日晚间央行宣布“定向降准”的时候，“去杠杆”政策的执行进入下半场。
之后的工作就是源源不断地释放流动性。到目前为止，央行采用的是两招：
1. 货币发行基础置换
2. 货币发行基础扩大
4月17日的定向降准属于第一招，即用定向降准释放的资金去置换MLF。
6月1日MLF抵押品扩容属于第二招，将一些优质企业债、绿色债等纳入MLF可接受抵押物。进一步扩大货币发行基础。
二者齐备之后，果然，到了6月20日，央行一次性向市场投放2000亿的一年期MLF；而随后不久，7月份又有5020亿MLF投放。当时很多人认为这些钱会吹起房价泡沫，也有些人认为会造成股市反弹。事后来看，这些推测都是老套路，并没有理解央妈的真正用意。
六七月间，股市并未反弹，债市反弹有限。大水漫金山，水留银行间。到了8月，“窗口指导”再现。我们藉此洞悉央妈的真意。
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在央妈的“指导”下，各大商业银行“被”购买地方政府债券。为了按住银行买买买，央妈承诺给予“国债信用”，且给予40个bp的收益率优惠。胡萝卜加大棒，银行们终于开始高兴地买买买。
恍然大悟。原来又降准又换MLF，放出来的这些水(钱)，是为了给地方债务兜底。
至此，久悬不决的地方债务问题，终于新答案落了地。银行购买地方债务，此例一开，地方政府债务在金融体系里终于过得了正式的地位，而地方政府债有了“国家信用”，今后可以挺胸昂头地借钱了。
大功告成，但是留了一个“手尾”。
那就是记账的问题。以前城投债通过影子银行，最终以理财和信托等形式，趴在千家万户的资产负债表上。之前这部分，从国家统计的角度，计入社融，算是广义大融资的一部分，拿货币发行的M2去对。
然而，在资管新规出台之后，银行表外这块一部分被干掉，一部分被按回表内，这样一来，社融会少了一大块。这在一定程度上造成了8月份经济数据出来之后的社融“断崖式”下跌。
因此，少了的这一大块，要找地方补回去。那么少了的这一块去了哪呢？就在银行“买买买”的地方政府债务中。
这部分，之前是通过表外业务对影子银行，现在银行可以直接买买买了，成了“表内”，那么如果还沿用之前的社融统计口径，这部分会凭空消失。所以，这次口径调整，要把它补回来。
为什么地方债务这部分“社融”那么重要呢？这一系列“组合拳”，接下来又会是什么呢？下面我们做些预测。
二、“印钱”不需要理由，但需要逻辑
今天是2018年10月。可以说，此前5年的政策，都在很大程度上围绕着处理“地方政府债务”的还债问题来进行。
还债需要有钱，没钱就要“印钱”，而“印钱”要有印钱的逻辑。这里说明一下，政府印钱可以没有理由，但不能没有逻辑。至于“印钱的逻辑”，说到底，那就是货币发行的逻辑了。
我们都知道，直到8·11汇改之前，人民币的发行都是以外汇占款为抵押的。这套以外汇作为本币发行依据的做法，在2008年前是不存在任何问题的。但2008之后，美国经济开始往下走，中美贸易虽然还在增加，但增速已经明显放缓，那么外汇占款的发行空间受挤压。我们必须为人民币发行找一个自己的逻辑。
一句话，中国货币发行的“内生性”越来越强：国内对资金的供给和需求对货币数量的影响越来越大，而外币(美元)的影响越来越小。
2014年9月业已推出的MLF，是用国债、国开债、以及高资信的企业债和政府债作为抵押的一种货币创生手段。这套体系玩了不到一年之后，2015年8月11日，我们便宣布跟美元脱钩了。
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老生长谈的一个问题是中国财政赤字其实是不足的，因为贸易总是顺差。贸易顺差，政府不需要借钱，最终就没多少国债发行。这样几下子下来，发现国债都给抵押MLF了也发行不了多少人民币出来：抵押品不够用。
这个现象在2016年和2017年不甚明显，因为毕竟跟美国生意还是做着，外汇占款还够用。
但到了2018，眼见着贸易摩擦起来了，外汇占款将面临大幅度缩减。这个时候如果不寻找新的货币发行方式，那么通缩紧缩“剪羊毛”就要来了。所以央行行动起来了，“定向降准置换MLF”、“MLF扩容”、“MLF投放大放水”交替进行。
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很多人认为政府“印钱”是一个很随意的事情。其实大不然也。为了给地方政府债务“续命”，又不至于使经济体的宏观杠杆率继续升高，这几年央妈财爸可以说是操透了心，而“降准置换MLF”、“MLF扩容”、“银行购买地方债务”等这些政策，虽没有QE那么横空出世般雄伟，但也是难能可贵的金融创新。
但我们仍然要明白，兴一利必生一弊，任何要都有副作用。政策制定是要衡量，副作用是否会在将来比原来的病带来的麻烦更大。
至于此后的政策预测，在我看来很简单，受到钱的地方政府，应该会各自出台自己的政策。这不，前几天深圳市政府说要拿几百万去救上市公司。这些钱就是从前面说的那些逻辑中获得的。
三、几点隐忧
前面把当下的经济面貌简略地摹画出来了。政策组合拳一路走到现在，逻辑与原则上并没有明显失误。股市牺牲了，上市公司有点疼，经济痛苦的烈度比前几次大一些而已。
除此之外，有几点隐忧是需要适当提一提的。
①企业生存空间压缩
社融向来是衡量经济体向企业提供融资的规模。但新的社融统计口径把地方政府纳入进来，虽然是把之前由于资管新规落实被踢出去的部分加回来，属于腾笼换鸟，但存在的问题是“新鸟”和“旧鸟”的脾气习性都是不同的。
企业的本性是盈利，而政府的本质是公益。地方政府在上世纪最后一个10年中过度企业化的恶果，我们都很清楚，就是土地财政，政府开始与民争利，与企业争利。
按之前的统计方式，社融这部分钱，是真实去到企业，为企业提供融资的；但现在的方式，社融中有一部分会停留在地方政府，而最终是否下去到企业那一层，统计结果上是看不到的。
假如我们默认企业(特别是民企)的效率是高于政府的，那么按照新的统计方式，如果有一部分钱留在了政府层面(例如，政府直接投资出去或者用于公共事业、医疗、养老、教育等)，那么原先通过社融获得资金的企业，生存空间会被压缩。
企业是经济体的细胞，没有一个个企业，经济复苏从何谈起。在把原本可以为企业输送一定资金血液的途径堵掉之后，理应开通新的通道。而不是简单地把这块都拱手送给地方政府债务。
②政府加杠杆
前文提到地方政府融资的渠道已经建立起来；这样虽然可以使地方政府摆脱土地财政，有可能从根本上遏止房价上涨，但一个潜在的风险就是地方政府大举加杠杆。
众所周知，政府的职能不是盈利，而是为居民提供公共设施、服务，以及养老、医疗、教育等保障。事实上这些产业一般都是亏钱的。
举个例子，中国城市除了香港之外，其它地铁几乎都是亏钱的。但是一提到基建，每个城市第一想到的仍然是 —— 建地铁。
医疗每年政府拨款数目惊人。养老更是亏空惊人，之前的钱花完了，现在新交的钱不够多。
这些情况的逼迫下，政府都有举债的动机。财政拨款属于统筹，有一个宏观调配；但如果地方政府可以自主借钱，而借了钱是用到这些领域，那么最终很可能永远都还不上。这就成了潜在的风险。
西方许多国家高企的政府债务，就是因为社会福利太高，而经济产出不足，于是背上了沉重的负担。
③人民币贬值
人民币贬值在前几轮防水下已经发生，6月下旬美元兑人民币汇率从6.4附近一路贬值到6.8。同期许多新兴市场货币都发生了大跌或者崩盘。
贬值的因素，其实并非是简单的放水，而是人民币的构成因素中外汇占款的比重越来越低。说白了就是，货币总数变化也许并不大，但是以美元(外汇储备)为抵押的那部分占比越来越小，那么贬值压力就会起来。
更要命的是，美国处在加息周期，而中国面临经济下行。人民币汇率在中美两国经济步调的时间差之中被撕裂。
如果继续以扩大抵押物范围这种“点债成币”的方式来增加货币发行基础，那么外汇占款的比重会越来越低，而人民币贬值的压力会越来越大。
贬值本身并不是问题，但贬值压力或幅度过大，或贬值太快就会集聚风险。所以在宏观审慎框架下，一定程度的外汇管制仍然丝毫不能放松。
四、结语
煽情的话其实并没有很多。政府所做，是在帮助居民、企业、以及地方政府为前几年透支的东西还债。行情到目前为止，主要还是在收割之前加杠杆参与股市和楼市投机的坏人。而这些年从未加杠杆，不炒股不炒楼的人，到现在，毫发不伤。
不负责任的政府如拉美那些国家，政府跑路，汇率贬值，恶性通胀横行，那才是真正的收割全民。
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加杠杆的时候，不知不觉就加上去了；而去杠杆，没有不流血玩命的。世界上任何国家的去杠杆，都经历了极大的痛苦与社会情绪。但即便如此，还是有很多失败的案例。
天佑中华，此次去杠杆成功；祝每个人，走好去杠杆的最后一程！
