内容摘要
Summary
事件：2018年3季度中国GDP同比6.5%，1-9月城镇固定资产投资累计同比小幅上升至 5.4%，9月工业增加值同比小幅下滑至5.8%、9月社会消费品零售同比升至9.2%：
需求下行拖累由基建转向房地产、汽车。3季度GDP增速下行，名义GDP增速延续了2017年以来的下行趋势。但投资、消费、生产的内部结构都有所分化。从整体上来看，投资端的下行拖累由此前的基建转向房地产，基建增速降幅收窄，而房地产增速回落。9月消费整体增速有所企稳，但汽车销售增速降幅扩大，进而拖累汽车生产增速下滑。
生产增速下滑，但出口部门仍然不弱。9月生产增速出现下滑。但如果看工业生产的分项，电子增速虽有回落但仍高于平均水平，设备类生产增速也相对较高，出口交货值增速维持在近几年的高位。这与此前我们在PMI点评中所指出的，出口部门的企业（尤其是小企业）仍有加快生产抢出口的现象，这可能意味着明年年初进口税率进一步上升之后，出口部门的生产仍有进一步下行的压力。
今年数据中的两个亮点：农村消费支出、制造业投资回暖。从今年数据来看，整体延续了我们去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的判断，即整体经济面临下行压力。但从年初以来的数据来看，消费端农村与城镇之间出现明显分化，3季度农村实际人均消费支出增速虽然相较2季度有所下降，但仍处于高位，与城镇消费支出出现明显分化。同样值得关注的是，制造业投资增速在经历了此前的快速下行之后，在今年似乎在低位出现企稳。
政策态度已开始偏向积极，待效果体现。正如我们在9月10日的会议纪要《唯物？唯心？平常心！》中所指出的，年初以来经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年“托底”带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。前者难以改变，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。从今日刘鹤的采访来看，进一步强调了“六个稳”，未来进一步的政策支持仍然可以期待。
风险提示：贸易战继续发酵，国内政策效果不及预期。
正文
需求下行拖累由基建转向房地产、汽车
9月投资端的下行由基建转向房地产，汽车消费、生产延续快速下行。3季度GDP增速下行，名义GDP增速延续了2017年以来的下行趋势。9月投资、消费、生产端的数据也整体延续下行，但投资、消费、生产的内部结构都有所分化。从整体上来看，投资端的下行拖累由此前的基建转向房地产，基建增速降幅收窄，而房地产增速回落。9月消费整体增速有所企稳，但汽车销售增速降幅扩大，进而拖累汽车生产增速下滑。
房地产拖累开始出现。9月房地产投资增速开始回落。正如我们在《除了眼前的坎坷，还有诗和远方》中所言，2018年经济与2011年相似，在前期的政策刺激效果过后，基建通常早于地产回落，而这一现象可能正在重演。从房地产产业链来看，“两头”的收缩更为明显。一方面，房地产销售增速降至负值；另一方面，此前持续偏高的拿地也开始快速回落，体现政策高压态度下需求层面的压力。但是，房地产整体的中间环节，包括新开工、施工等增速仍相对较高，可能指向房地产企业对中长期前景相对谨慎，而加快在手项目的周转。
生产节奏受中美贸易战影响有所分化
生产增速下滑，但出口部门仍然不弱。9月生产增速出现下滑，3季度GDP中第二产业增速也出现明显下滑。但如果看工业生产的分项，汽车生产增速受需求端影响出现较大幅度的下降，黑色金属生产增速虽有明显反弹，但更多受去年限产的基数效应影响。除此之外，我们看到电子增速虽有回落但仍高于平均水平，设备类生产增速也相对较高，出口交货值增速维持在近几年的高位。这与此前我们在PMI点评中所指出的，出口部门的企业（尤其是小企业）仍有加快生产抢出口的现象，这可能意味着明年年初进口税率进一步上升之后，出口部门的生产仍有进一步下行的压力。
值得关注的亮点：农村消费
支出、制造业投资回暖
今年数据中的两个亮点：农村消费支出、制造业投资回暖。从今年数据来看，整体延续了我们去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的判断，即整体经济面临下行压力。但从年初以来的数据来看，消费端农村与城镇之间出现明显分化，3季度农村实际人均消费支出增速虽然相较2季度有所下降，但仍处于高位，与城镇消费支出出现明显分化。同样值得关注的是，制造业投资增速在经历了此前的快速下行之后，在今年似乎在低位出现企稳。
政策态度已边际转暖，
待效果体现
政策态度已开始偏向积极，待效果体现。正如我们在9月10日的会议纪要《唯物？唯心？平常心！》中所指出的，我们在去年年底时对今年经济的判断是今年比较比较像2011年，经济有下行压力。年初以来，这一判断逐步得到印证。而经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年“托底”带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。前者难以改变，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。
近期政策主要着力于两个方面。一是稳定当前的预期，调整去杠杆的节奏。包括国庆期间的降准、理财细则落地略有放松等，都是旨在“稳”。而对于前期市场争议较大的一些政策，包括社保政策的调整等，也已作出修订，并不断强调要进一步减税降费。二是提振中国转型升级以及中长期经济前景的预期：提高企业研究开发费用，促进消费等。从今日刘鹤的采访来看，进一步强调了“六个稳”，未来进一步的政策支持仍然可以期待。
风险提示：贸易战继续发酵，国内政策效果不及预期。
20181018：社融调整不改趋势，静待降准效果显现 （9月金融数据点评）
20181016：食品对CPI拉动或将回落 （9月通胀数据点评）
20181012：需逐渐将关注点转向对非美地区出口 （9月进出口数据点评）
20181009：9月CPI可能偏强（2018年9月宏观数据预测）
20180907：通胀：短期冲高，年内无忧
下行中的结构变化与亮点——3季度经济数据点评》
对外发布时间：2018年10月19日
王轶君 执业证书编号：SAC S0190513070008
段超 执业证书编号：SAC S0190516070004
自媒体信息披露及重要声明
【使用本研究报告的风险提示及法律声明】
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。
【免责声明】
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
