原标题：海通石化：美国页岩油成本到底是多少？
每周观点
页岩油将是未来原油供给的重要增量。美国页岩油资源丰富，技术可采资源量约580亿桶，占全球的16.8%，其页岩油开发走在全球前列，2016年页岩油产量占全球的90%左右。页岩油气开采是美国实现能源独立，保障能源安全的重要途径，2017年美国页岩油产量约为2.35亿吨/年，近10年复合增速27%，远高于国内原油消费增速（6.5%），占美国国内原油总产量的50%左右。
页岩油的生产成本。未来页岩油的产能扩张与油价及其开采成本有较大关系。只有当油价高于生产成本时，页岩油生产企业才有动力加大勘探开发投入。我们认为页岩油完全成本主要包括：1）生产成本，一般包括油井租赁、运输费用、干井成本及其他成本；2）勘探成本；3）资产减值；4）折旧损耗及摊销；5）管理费用；6）与收入无关的税，主要是产量税和从价税；7）利息费用等。
我们选取EOG、APC、CLR和PXD等四家大型页岩油气生产企业，得到4家企业2017年页岩油平均完全成本在52美元/桶左右， 2017年WTI价格与各公司销售油价相近，因此可用WTI价格近似用于衡量页岩油企业是否达到平衡油价，我们认为WTI油价52美元/桶左右是页岩油生产的平衡油价。
以EOG公司为例，我们对页岩油的成本测算如下。
2017年EOG生产了1.23亿桶原油及凝析油，油气产品合计产量为2.22亿桶油当量，原油及凝析油产品占比55%左右。以油当量计算，截止2017年底，EOG在美国的净证明油气储量中，54%为原油及凝析油，20%左右为NGLs，剩余26%为天然气。
由于油当量实际上是不同油气产品按体积的换算，因此同一油当量下原油、NGLs和天然气价格是不同的，换算为油当量计算时，原油价格远大于NGLs和天然气，所以我们认为对于油气产品组合中NGLs和天然气占比较重的企业来说，以油当量作为产品产量单位进行计算，是无法真实反映油气生产对应的实际的平衡油价的。我们根据EOG各年油气产品实际销售价格，换算为各产品对应油当量下的价格，再基于EOG的油气产品销量，计算得出2017年EOG实际平衡油价为48.03美元/桶。
按照同样的方法，我们测算出APC、CLR和PXD三家公司的页岩油成本为55.91、45.50和57.29美元/桶。综合各页岩油公司的成本，我们认为页岩油的平均成本在52美元/桶左右。
EIA预计基准情形下，美国页岩油产量到2035年有望增加到800万桶/日。如果没有技术进步，高油价无法独立支撑页岩油产量长期增长。短期来看，Permian地区管输能力限制将影响该地区产量增速，EIA和IEA都预计运力限制将持续到2019年中期。
风险提示。油价大幅回落；重大技术进步推动页岩油成本下降；下游需求不及预期等。
建议关注
中国石化：（1）估值低，目前2018年PE11倍、PB1.1倍，低于国际同行业PE 17倍、PB 1.56倍的估值水平。（2）分红预期。稳定的分红有助于股息收益率的稳定。（3）各项业务健康发展。油气开采业务扭亏、炼油化工业务继续高盈利。
风险提示：原油价格大幅下跌；产品价格大幅波动；改革进度不及预期。
中国石油：（1）我国最大油气生产企业，2017年原油产量1.2亿吨，占国内总产量的60%以上；天然气产量970亿方，占国内总产量的65%以上。（2）原油价格上涨，业绩弹性大。根据我们的测算，中石油每万股原油产量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油价上涨时中石油具有更好的业绩弹性。
风险提示：原油天然气价格回落、石化行业景气度下降。
新奥股份：（1）澳洲桑托斯油气田（公司持股10%）受益于油价上涨。（2）20万吨轻烃项目逐步进入试生产，2亿方煤制天然气项目的建成将增加国内气源；（3）剥离农药资产，不断聚焦天然气主业，从而有助于估值水平的提升。
风险提示：产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。
卫星石化：（1）2018年在建项目将陆续建成（包括20万吨双氧水、45万吨PDH等），明年业绩增长可期。（2）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。（3）油价上涨，公司现有45万吨PDH项目的成本优势将逐步显现。
风险提示：产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。
恒力股份：（1）已完成收购集团660万吨PTA资产，同时拟配套融资建设2000万吨/年炼化项目。（2）我们预计2018年PTA的盈利弹性要好于2017年，从而为公司带来业绩弹性。（3）我们预计2000万吨/年炼化项目有望在2018年第四季度建成，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。
风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。
桐昆股份: （1）涤纶行业龙头。涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，原料配套能力提升；（3）参股大炼化。参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。其中一期2000万吨项目我们预计2018年年底建成，有望为公司带来可观的投资收益。
风险提示：原油价格下跌；产品价格下跌；长丝产能扩张不及预期；炼化项目进度不及预期。
新潮能源：（1）加快c公司非油资产的清理整合，突出原油开采主业。（2）作为纯油气开采公司，油价上涨时，具有直接的业绩弹性。
风险提示：原油价格回落。
一周跟踪
新奥股份: （1）油价上升推动桑托斯第三季度盈利不错。第三季度桑托斯实现油气当量产量1500万桶，实现销售收入9.73亿美元，同比增长12%。（2）联想控股原计划减持2%股份，现公告提前终止减持计划。
风险提示：产品价格大幅波动；煤制气项目进度不及预期。
