作者：天风海外何翩翩团队
“旺丁不旺财”再获印证，莎莎二季报不及预期
莎莎公布7-9月和十一黄金周销售数据，港澳地区营收同比涨9.6%，同店销售同比仅增长7.1%不及市场预期。内地游客方面，交易宗数虽同比涨16.7%，但每宗交易平均金额同比跌2%。国庆期间莎莎港澳地区营收同比仅涨7.4%，同店销售仅涨2.8%，整体交易宗数虽同比涨10%，但整体每宗交易平均金额同比跌2.4%。六福也公布了7-9月销售数据，港澳地区同店销售增长17%。其中受益低金价利好，黄金销售同比涨30%；但人民币汇率走低叠加低价产品畅销，珠宝产品销售同比仅涨4%，且ASP录得单位数字跌幅。周大福7-9月港澳地区销售额同比增长25%，同店销售增长23%，黄金销售同比涨41%，但珠宝销售跌2%。
上述数据印证我们此前报告中游客消费转趋“低端化”的观点，并在国庆期间呈放大趋势。我们此前一直强调，国庆黄金周内地访港游客同比虽增长了20%，但药店、化妆品、珠宝黄金等零售涨幅均弱于访港人数涨幅，并呈现ASP下降趋势。我们认为访客增加主要为高铁开通初期的“尝鲜”效应作祟，而访港游客消费属性亦从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”的日用品消费和“差异化”的另类景点观光，这些“旺丁不旺财”的访客趋势，或将令香港零售行业再入寒冬。
1、根据香港入境事务处及TVB新闻，国庆内地访港游客总计152万人次，同比增长20%。药店零售生意涨近20%、化妆品、珠宝黄金涨约10%，涨幅弱于访港人数涨幅，而ASP则降约3-5%。结合我们的观察，我们认为内地访港游客呈现“低端化”和“差异化”趋势。“低端化”在于药妆店品类逐步倾向日用品、保健品等中低端货品，而奢侈品店出现遇冷迹象，包括LVMH、Prada、Tiffany、Tapestry等股价10月均出现大幅回调。“差异化”体现在“另类冷门景点”拍照打卡或行山和游泳等“深度游”的旅行方式逐步获追捧，“以游代买”的旅游心态对香港零售难以产生实质贡献。
2、随着人民币兑美元中间价跌破6.90关口，人民币兑港元汇率也从年内高点下跌约10%，而我们认为在贸易战的阴霾下人民币汇率或持续走低，或将进一步削弱价格敏感客户的消费意愿。
3、赴韩游“解冻”以及赴日游增速加快将继续一定程度分流赴港旅客。赴韩游自3月同比转正增12%后快速升温，4月至今连续五个月增速超40%。赴日游客数量也稳步上升，增速较去年同期加快，2月至今平均同比达27%。
高铁“尝鲜”效应过后或难持续，港珠澳大桥通车亦难带来新增量
我们强调陆路赴港渠道中，地铁+大巴+直通车已基本满足广东省内居民需求，且地铁基本没有时间限制和容量上限。票价方面高铁省内短途定价存劣势；而在时间上，虽然九广铁路直通车需要2小时从九龙到广州东站，而高铁从九龙西到广州南只需47分钟，但下车后还要再打45分钟车到广州市区。在现有交通容量基本满足的情况下，省内旅客或仍不会首选高铁出行，但针对省外飞机不方便的城市或可带来部分新增客流。而随着港珠澳大桥将开通丰富赴港交通便利性，虽然我们乐观估计配合大湾区政策，基建长期客流承载可达2270万/年，但考虑到实际签证瓶颈未破及分流情况等，我们认为短期内新增客流可能仅为百万级别（以17年访港内地游客4445万新增5-10%计，增量约200-450万）。
维持莎莎“卖出”，目标价下调至2.8港元，维持六福、周大福“持有”
从我们10月15日报告下调莎莎评级至“卖出”以来，公司股价再回落15%，我们重申在香港零售难以持续向好的局面下，莎莎、周大福和六福或首当其冲。在中美贸易及市场风险偏好持续收缩下，我们认为目前FY19/20 PE 17/15x较合理，下调莎莎目标价至2.8港元，维持“卖出”。加上黄金作为避险资产，价格或有上行可能，因此之前的销售情况或难以持续，我们维持六福和周大福“持有”评级。
风险提示：内地及香港经济下行，人民币持续贬值等
香港旅游业“另类冷门景点”或深度游等旅行方式逐步获追捧，包括彩虹邨、怪兽大厦、塘乐时光隧道、荷里活道和嘉咸街壁画、西环泳棚、大澳渔村等地成为深度游览和另类推介的“打卡之地”。
我们此前表示，莎莎是香港零售业持续增长和内地访港旅客增加最具代表性标的。但在香港零售市场或再入寒冬的背景下，莎莎也成为首当其冲受到冲击回调的标的。莎莎股价从6月高点已经回调逾40%，对应当前PE 21x。莎莎二季报不及预期，且粤港澳大湾区基建或难以带来足够新游客增量，我们维持对香港零售市场悲观预期的同时，将莎莎FY19/20 EPS预测从0.19/0.21下调至0.16/0.19港元。同时我们认为在中美贸易不确定性以及全球股市震荡之中，市场风险偏好持续收缩，对整体港股估值造成“拖累”。
我们认为莎莎的估值也有进一步下探的风险，有可能会回到14-16年间20xPE以下甚至接近15年13x的水平。我们认为目前FY19/20 PE 17/15x较合理，目标价从3.2港元下调至2.8港元，维持“卖出”评级。
而对于港资珠宝龙头周大福和六福，我们此前表示港资珠宝的优势在于：高性价比+港陆双市场+稀缺性。但随着人民币兑美元中间价跌破6.90关口，人民币兑港元汇率也从年内高点跌约10%，人民币贬值致使内地游客相对购买力下降以及香港产品相对价格上升，将进一步削弱价格敏感客户的消费意愿。
而六福虽然在内地门店以三四线城市为主加速扩张布局，但目前内地三四线珠宝市场呈现强竞争局面，港资珠宝面临香港和大陆的多家珠宝商对手。在各品牌产品及名字之间差异化较小的情况下，未来市场份额扩张或将承压。
同时我们认为在中美贸易不确定性以及香港股市震荡之中，市场风险偏好持续收缩，对整体港股估值造成“拖累”。加上黄金作为避险资产，价格在市场情绪波动中或有上行可能，然而黄金价格与公司的黄金销售呈相反关系，因此黄金低价位时的销售情况可能难以持续，我们维持六福“持有”评级，目标价27港元。
同样逻辑，我们维持周大福“持有”评级，目标价6.7港元。
报告来源：天风证券研究所海外团队
报告发布时间：2018/10/20
