作者：花长春、张捷、韩旭 国君宏观
导读
土地库存正在转为现房库存，房价将进一步回落。经济将可能下一台阶，新一轮扩内需政策已经启动，四季度期待万亿以上的减税。
摘要
1、有个问题已经困扰我们很久了：在经济不断下滑过程中，我们却看到房地产新开工在加速。到底是什么原因，还能持续多久，有什么影响？
这几个月的经济数据，在地产销售增速回落两年之多的情况下，地产开工却连续5个月回升，前三个季度同比增长16%以上。 我们发现，新开工加快，不是房企对未来销售乐观，而是这个行业在去产能、去杠杆过程中出现的一个特殊现象（与地产组的发现一致）。 土地库存已经集中到大企业，而大的房企同样也面临巨大的去杠杆压力（还债高峰在逼近），因此，房企正在利用易得的开发贷来加快开发手中土地，并最终通过销售来应付还债高峰。 因此，我们看到土地库存正在转换为商品房现房库存。 这种状况大概率还要持续一阵子，房地产投资支撑经济仍将持续。 我们不认为销售短期会有较大起色，因此未来在库存明显上升的情况下，房价大概率在2019年进一步下行。 房价的下行，为房地产政策松绑带来空间，我们预计明年二季度开始，大部分限购限贷政策会松绑。2、制造业投资在重化工企业的带动下逆势回升，或给明年PPI带来很大压力，关注这些企业2019年盈利回落。
3、经济增速或下一台阶，新一轮扩内需政策已经启动，四季度期待万亿以上的减税：
降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型，大势所趋。 预计增值税降三个点，减税规模达1.3万亿，2019年赤字率或达3.5%。 刘鹤副总理的讲话透露出稳定资本市场、发展民营企业、抓好宏观调控、走好供给侧改革下一步、中国经济动能转向等五点思路。正文
一、房地产销售回落2年多，但新开工却连续数月加速，原因何在，能持续多久，房价将会如何？
有个问题已经困扰我们很久：在经济不断下滑过程中，房地产销售回落也2年多，但我们却看到房地产新开工在加速。1-9房地产新开工面积表现强劲，同比增速较1-8月继续回升0.5个点至16.4%，已连续5个月回升，几乎回到2年前的水平。房地产开发景气指数也较强，101.99。但与开发指标对比的是，房地产销售增速小幅回落（图1）。销售不好的情况下，开发商为什么要加快开工呢？
(1)房地产企业面临巨大偿债压力，被逼加快开发土地储备。
实际上，房地产企业后面三年将面临较大的债务偿还压力。我们对房地产企业信用债偿还情况进行了统计，其偿债高峰将在2021年到来（图2）。因此，从某种意义上说，房企被逼加快开工进度，将土地库存转化为商品房，进而出售回款以偿还债务。
而从政府或金融机构的角度，融资拿地被禁，但开发贷还是充足保证的。我们看到，今年以来，房地产开发贷款增速保持高位（图3）。由于房地产企业面临的偿债压力较大，预计将土地库存转换为商品房库存再加速推盘的情况还将持续至19年上半年。
(2)房地产企业将面临一定的库存去化压力和房价下行压力。
上述库存转化行为，将在一定程度上带来库存去化压力和房价压力。目前，以30个大中城市的数据为例，各线城市库存去化时间都有较为明显的上升（图4）。此外，以70个大中城市新建商品房价格为依据，房价增速下半年来放缓（图5）。后续，在不断累计的库存和还债压力下，房地产商加速推盘还将继续，房价预计将进一步承压。
房价回落，将为房地产政策松绑提供空间，大概率在明年二季度出现明显松动。
二、经济超预期回落，但制造业在重化工行业带动下，逆势上升，关注2019年PPI下行压力。
2018年三季度GDP增速为6.5%，不及市场预期，较二季度更是回落0.2个点，其中，生产、投资较二季度均明显回落。但投资的回落明显是基建带动的，而制造业投资却逆势回升。
当前，制造业投资增速连续六个月回升，持续呈现积极变化，与我们年初的判断相符。1-9月份制造业投资累计同比增长8.7%，增速较1-8月继续提高1.2个点。制造业投资能够回升，专用设备、通信计算机行业贡献不小，但最近一些重化工行业（如有色和黑色金属冶炼、化学纤维制造业等）却是上升更为明显（图6）。这个可能与中游的价格崛起以及利润回升相关，若这种情况持续，恐怕等房地产投资回落时我国PPI再度通缩。
其他指标指向制造业目前投资的强劲或面临压力。(1)9月BCI多项指标掉头向下，指向在股票市场大跌，银行贷款放松不明显的情况下，企业经营环境严重恶化（图7）。9月PMI新出口订单指数大幅下降1.4个点至48%，达2016年3月份以来的新低。(2)央行调查数据显示，制造业贷款需求指数连续两个季度下降，而该指数对制造业投资有较强的领先性。
不过，基建投资正在探底，后期应该是经济稳定的一个重要力量。四季度，在财政支出节奏加快、地方政府专项债务发行加快、及合规基建项目审批加快等的推动下，基建投资有望企稳回升。目前正在探底过程中（图8）
另外，消费中，汽车消费增速继续放缓3.9个点至-7.1%，达历史新低（图9），或与货币化安置、预期不好相关。
三、经济增速下台阶已经开启，新一轮宽松政策或已到来，万亿减税值得期待。
2019年经济整体面临较大的下行压力，三大需求（出口、投资和消费）可能都较为明显的放缓。
1. 房地产投资预计从2019年二季度放缓：全年来看，增速由今年的10%左右降至明年的5%以下。
2. 基建2018年四季度企稳小幅上行：随着发改委加快审批项目以及地方政府专项债的加快发行，基建投资有望在四季度发力，但因为总刺激规模并不是很大，基建增速只会企稳小幅上行。
3. 制造业投资2019年一季度有回落压力：受贸易摩擦不确定性、融资难等方面的影响，企业对未来生产有一定悲观预期，当前信贷意愿下降，制造业投资有回落压力。
4、出口增速2019年降至零左右：因为外需基本面（发达经济体小幅放缓，新兴市场需求下行压力大）、贸易战（2500亿美元商品加征25%关税）和有效汇率升值而可能从2018年10%左右回落至0甚至以下。
5、实际消费增速可能继续放缓：消费因为消费者预期不稳、棚户区改造的货币化安置取消、社保负担加重对当期居民可支配收入影响等因素而可能持续放缓。
综合来说，2019年经济下行压力较大，单纯靠基建拉动经济比较困难，预计将会有更广泛的宽松政策。“稳增长”成为宏观调控主逻辑， “降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型”是大势所趋。预计增值税减税或超市场预期，我们测算，若增值税减3个点（16%档），增值税减税或达1.3万亿。
在考虑政策对冲下，目前预计GDP全年增速或在6.3%左右。
四、刘鹤总理讲话透露五点思路。
在经济宏、微观环境发生重要变化、金融市场大幅波动背景下，10月19日，刘鹤总理就稳定资本市场、发展民营企业、抓好宏观调控、走好供给侧改革下一步、中国经济动能转向等发表了讲话，引起市场广泛关注。
第一、当前宏观调控主逻辑是抓好六个字“稳”的落实—稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。
(1)平衡好“保持经济增长的稳定性”和“防控好金融风险”，关键是“实施好以供给侧结构性改革为核心的政策体系”；
(2)明确四大政策基调：“积极”的财政政策、“稳健”的货币政策、“明确”的产业投资政策、“更具有普惠性和可持续性”的社会政策。
第二、供给侧改革下一步重点是“增强微观主体的活力、韧性、创新力”，举措包括三个方面：
(1)支持民营企业发展，强调了“提高金融可及性”、“减轻各类负担”；
(2)深化国有企业改革，依然落脚于“深化混合所有制改革”；
(3)提高金融体系适应性。
第三、对于民营企业的发展，高度重视中小微企业当前面临的暂时困难，采取精准有效措施大力支持中小微企业发展：
(1)进一步深化研究在减轻税费负担、解决融资难题、完善环保治理、提高科技创新能力等方面支持中小微企业发展的政策措施；
(2)国务院促进中小企业发展工作领导小组办公室、全国工商联等要专门到各地了解基本经济制度的落实情况和中小微企业的发展情况。
第四、中国经济从传统动能向新动能转变的方向，高度重视多元化的巨大内需：
(1)巨大的中等收入群体崛起创造的巨大多元化需求；
(2)人口老龄化明显，形成巨大需求；
(3)以生物技术、信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业变革兴起创造的巨大需求；
(4)绿色发展创造的发展机遇。
第五、充分认识到市场“对制度创新和改革政策有很强的期盼”，加大稳定资本市场举措：
(1)允许银行理财子公司对资本市场投资，着力解决股权质押风险；
(2)完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革；
(3)加大保险资金财务性和战略性投资；
(4)推动国有企业在资本市场混合所有制改革；支持行业龙头民营企业兼并重组；通过推出债券、股权融资支持计划等，解决民营企业融资难问题；
(5)继续全方位扩大开放。
