2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球最严重的危机。众所周知，次级抵押贷款违约是这场危机的导火索。然而，危机爆发前，美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款余额的12%，以及金融市场各项未清偿债务余额的3%。为什么次级抵押贷款违约这个小小的蚁穴能使全球金融市场这条千里之堤崩溃呢？个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化（Asset Securitization）业务。资产证券化在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的隐患。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起，扩大了金融市场的系统性风险，一有风吹草动，其他市场就会风声鹤唳。
美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。美国住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）和资产支持证券（Asset-BackedSecurity，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2万亿美元（2008年）和1.9万亿美元（2007年），分别占同期美国国债市场余额的160%和40%。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显着萎缩，截至2013年第二季度，美国MBS和ABS余额分别为8.5万亿美元和1.2万亿美元，而同期美国国债市场余额已增至11.3万亿美元。
美国国债、MBS和ABS 余额
（1980-2013Q2，单位：10 亿美元）
一、美国资产证券化兴起的原因
（一）储贷协会危机推进资产证券化发展
20世纪30年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如，1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息，并且美联储有权对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q条例）。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations，简称“储贷协会”）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润就来自于吸收短期储蓄存款，并向购房者发放20年至30年的抵押贷款。
从20世纪60年代起，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张。美国立法机构授权储贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。此举在缓解流动性短缺的同时，却导致储贷协会利率出现倒挂。问题变得越来越严重，以致引发了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980年至1994 年，大约3000家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达9236亿美元。
为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Government Sponsored Enterprises，GSE），主要是房地美和房利美，大规模发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。1982 年至1993 年，美国GSE发行的MBS年均增长率约为50%。
（二）利率市场化压缩银行利润空间
从20世纪80年代起，美国银行业经营环境发生显着变化。首先，国会分别在1980年和1982年通过《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-StGermain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外，国会在1994年通过《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点。金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代，受Q条例利率管制的影响，MMMF应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行存款大量流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走了银行的市场份额。
经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观利润的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求：首先，将信贷资产证券化有利于商业银行实施主动的负债管理，拓宽资金来源，改善资产负债管理；其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽了银行的获利渠道。
（三）MMMF与回购市场的兴起显着增强了对安全资产的需求
MMMF是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。MMMF不仅向投资者提供与活期存款类似的流动性，还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在1美元的资产价值。货币市场基金很快备受投资者青睐而迅速发展。1990年至2008 年，MMMF规模从4983亿美元增加至3.8万亿美元，注册只数超过750只，占所有投资公司规模约39%。
MMMF受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大，其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。但是传统意义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。资产支持证券的独有特征，使其成为传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的影响；最后，经过多重信用增级后，资产支持证券通常都能获得较高的评级。
（四）高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利
1988年，巴塞尔银行监管委员会发布巴塞尔协议（Basel I），提出统一的银行资本定义，该协议要求，从1992年年末起，各签约国国际性银行的资本充足率必须达到8%，其中核心资本充足率必须达4%。同时，巴塞尔协议I还将银行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从0%、20%、50%到100%不等。其中，高评级证券（例如AAA评级的MBS）的风险权重为20%，而对私人机构的债权（例如企业贷款）的风险权重为100%。2004年，巴塞尔协议Ⅱ通过并实施，在风险权重方面虽然引入内部评级法，在风险权重计算上也更加细化，但没有改变上述格局。
由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低，而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加权资产出现了“悬崖效应”（BIS，2012）。资产证券化为商业银行将低评级资产转变为高评级资产提供了契机。通过多重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风险权重高的信贷资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券，商业银行就可以显着降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，得以维持更高的杠杆率。资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。
二、美国资产证券化主要产品
过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。具有代表性的四种证券化品种包括ABS、MBS、CDO (Collateralized Debt Obligation，债券抵押证券) 与ABCP（asset-backedcommercial paper，资产抵押商业票据）。
（一）ABS
狭义的资产支持证券是指除MBS、CDO和ABCP以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。
（二）MBS
抵押贷款支持证券是指以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS） 和商业住房抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-Backed Security，CMBS）。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。
抵押贷款证券化一般有两条路径： 一是通过GSE进行的证券化；二是通过私人SPV（special purpose vehicle,特殊目的机构）进行的证券化。
信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款（non-jumbo loan）主要走第一条路径；而大额居民住房抵押贷款（jumbo-loan）、次级抵押贷款以及商业住房抵押贷款主要走第二条路径。
ABS和MBS构造简单，信息透明度较高，期限错配程度低。其潜在风险主要集中在基础资产本身，利率上升、房屋价格下跌以及经济不景气等因素都会对基础资产现金流产生负面影响。例如，次贷危机中，MBS 价格显着下跌，就是因次级抵押贷款违约率上升、基础资产恶化所致。
（三） CDO
目前，对CDO尚缺乏一个广泛认可的权威定义。总体来说，CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式（张明，2008）。早期CDO的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、MBS和ABS等证券包括进去。
（四） ABCP
ABCP是一种具有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV，SPV再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。从事ABCP 发行业务的SPV 称为ABCP 管道（ABCP conduits）。
四种资产证券化主要产品的比较
三、美国资产证券化过程中存在的主要问题
经历数十年快速发展后，美国资产证券化在次贷危机中遭受重创。这场危机也深刻地揭示出美国资产证券化在发展过程中存在的主要问题。
（一）重复证券化加剧了信息不对称
美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题。重复证券化拉长了资金的中介链条，加剧了信息不对称。Gorton & Metric（2012b）指出，ABS一般有三种用途：一是被出售给最终投资者；二是再次证券化为CDO；三是发起人保留部分股权级证券，再购买一部分ABS用作金融交易的担保品。
一个简单的重复证券化过程
Pozar
