公号繁似牛毛针，何不就此择精准？关注请点击图上方蓝色小字↑↑↑――"金融混业观察"，参加VIP计划请看文尾。

如果愿为优质内容付费，请在文末点击左下角“阅读原文”，或者长按二维码。

观察者言：中国的信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不足，而信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。在目前宏观背景下，利用牛市机遇，大力发展股权融资市场，提高股权融资比重，是当前解决融资难、融资贵问题，最直接，最可行，最有效的措施。

财新专栏作家 于卫国/文

融资难、融资贵可以说是2014年国务院最为关注的金融问题。2014年，国务院常务会议连续８次提及融资问题。

我国的信贷规模，2009年全国信贷增量达到近10万亿元，随后几年也基本在8万～9万亿元之间，2013年末全国本外币贷款总量已经达到76.6万亿元，与当年GDP的比例为134.6%。

我国的货币发行量，M2约为美国的1.5倍，M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7；居民与企业储蓄存款超过70万亿，这无论历史纵向比较，还是与其他国家进行横向比较，都是相当高的比例。2013年末M2更是达到110万亿元。在当前M2已处于历史高位的情况下，货币总量显然难以也不宜继续大幅扩张。

如此高的信贷规模和货币发行量，实体经济各部门却依然普遍感到流动性紧张，究其原因就在于金融体系的结构性问题，即实物市场和货币市场同时出现了不均衡。

在实物市场上，由于体制性的原因，部分地方融资平台、国有企业存在“财务软约束”，对资金价格不敏感，占用了大量信贷资源，挤占了其他实体经济特别是小微企业的融资机会。

在货币市场上，融资结构失衡，直接融资比例较低，企业对债务融资依赖较高。目前，我国90%的长期资金需求都是通过商业银行以间接融资渠道解决的，而商业银行的资产来源又是以短期资金为主，从而产生了短存长贷引发的流动性问题。

在直接融资体系内部，与债券市场相比，股票市场融资功能太小，2013年债券净融资额为38126亿元，而股票融资额仅为4016亿元，相当于债券净融资额的10%。

当前中小企业融资难、融资贵等问题突出，已经成为经济发展的重要制约因素，虽然国家下大力气解决融资难、融资贵问题，但效果很有限。

首先，融资难、融资贵问题的解决，治本之策是改革，通过改革，理顺金融结构，提高金融体系的效率。但是，改革难，改革非一夕可成。诸如转变经济发展方式，理顺金融结构，提高金融系统的效率，这些都是一个长期的过程，短期难以见到明显成效。

其次，如前所述，我国目前的信贷规模和货币发行量已经够大，继续大规模放水，既无必要也不现实。

第三，打破刚性兑付能够真正理顺资金价格体系，一方面可以使无风险利率下降，另一方面可以使资金价格分化。但是，我们的决策层是否有勇气打破刚性兑付，还需进一步观察，笔者对此并不乐观，原因在于，一是我们的投资者没有受过盈亏自负的风险教育，二是维稳的需要。

基于以上分析，在目前宏观背景下，利用牛市机遇，大力发展股权融资市场，提高股权融资比重，是当前解决融资难、融资贵问题，最直接，最可行，最有效的措施。

首先，通过股权融资，可降低企业融资成本。由于财政融资和证券融资两个融资渠道相对较弱，银行信贷一直是我国储蓄转化为投资的主要途径。2013年底，我国金融机构本外币贷款余额为76.63万亿元，实体经济通过银行信贷融资，以5.6%的一年期贷款基准利率计算，实体经济每年需要支付的财务费用就高达4.29万亿元，以目前我国银行业平均的贷款利率7%计算，实体经济每年需要支付的财务费用更是高达5.36万亿元。所以，如果理顺融资结构，提高直接融资比重，可以大大减轻实体经济的财务负担。

其次，通过股权融资，可降低我国企业的杠杆率。2013年末，我国企业债务约为68万亿元，占GDP之比达120%（美国不到80%），A股非金融企业资产负债率由2000年的40%上升至2013年的60%。从国际比较而言，2013年我国非金融企业部门债务率水平（相当于GDP的120%）在OECD国家中居于最高水平区间。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%-70%，而我国是这个数字的2倍。2014年国有企业的债务增长超过10%，占企业总债务80%，国企债务庞大是中国企业债务占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的债务水平，势必形成巨大的偿债压力，导致融资成本上升。

第三，我国证券市场具有坚实的牛市基础。

从大类资产配置的角度，A股是目前全球范围内最便宜的资产。据测算，2013年A股全部上市公司利润中的总分红额合计为6672亿元，2013年底A股市场的总市值为23.9万亿元，A股市场年度股息率为2.79%。2012年上证50指数的股息率为3.17%，高于道琼斯工业平均指数的股息率0.52个百分点；沪深300指数的股息率为2.66%，较标准普尔500指数股息率高0.42个百分点，较东京日经225指数股息率高0.73个百分点。

根据Wind数据，截至2014年12月31日，沪深300的市盈率只有12倍、上证A股的市盈率为13倍，全部A股总市值36.6万亿元，2014年我国GDP为63.6万亿元，资产证券化率仅为57.55%，美国的资产证券化率为120%，发达国家的资产证券化率一般也都在100%以上。

2013年房地产见顶之后，实物资产的投资收益率开始下降，目前，我国家庭的资产配置中，房地产配置占68%，而权益类产品的配置只有3%多些，而美国家庭的这一比例为30%左右。当实物资产投资收益率下降时，人们就会增加对金融资产的配置，减少对实物资产的配置。

中国经济已进入通缩周期与降息周期，经济仍有下行风险，央行需要继续降息与降准，控制经济下行速度，2014年央行通过新型金融工具，使得无风险利率见顶，并进入下降周期。

企业盈利增速有望与GDP脱钩。长期以来，我国股票市场没能跟上整体经济增长的步伐，原因在于经济增长实际上是与企业利润的缺失伴生的。股票市场从整体上说是对公司盈利增长的反映，而并非对产出增长的反映。未来，随着经济增长方式的转变，企业盈利能力和盈利增速有望明显改善。

从各国经验来看，政府在面对经济问题时，最根本的政策措施往往不被使用，被使用的政策措施通常是用起来最方便，最直接，阻力最小的。所以，笔者推测，国家需要一场大牛市，在牛市中解决一系列经济问题：降杠杆，降融资成本，国企改革等等。■

作者为中欧陆家嘴国际金融研究院研究员

如果愿为优质内容付费，请在文末点击左下角“阅读原文”，或者长按二维码。

特别提示

公号繁似牛毛针，何不就此择精准？为了给“金融混业观察”的粉丝提供更加优质精准、新鲜独家的报道精粹，本公号即日启动VIP组计划。

如果您愿意加入VIP组计划，可直接向“金融混业观察”后台回复：真实姓名+微信号+单位+职务+联系方式（邮箱/手机等，绝对保密），我们有专人维护。（此前有一些粉丝因为微信号和登记姓名无法对上而未能顺利加入VIP群）

加入VIP组计划后，您可以专享以下服务： 1、不定期收到VIP组专享特殊文章推荐，专题回复

2、VIP组成员可优先参加“金融混业观察”粉丝线下活动，与行业大佬面对面

3、优先享受财新的内容推广计划

未来还有更多惊喜~ 赶快加入VIP组吧!

金融混业观察(caixinfinance)：财新传媒出品。金融混业大潮势不可挡，各类金融创新层出不穷，财新秉承新闻专业主义精神，提供客观及时的金融行业报道精粹，分享深度专业的评论点睛。欢迎建议、意见、合作、投稿至jinrongwexin@caixin.com

特别声明：

"金融混业观察"由财新传媒出品。"金融混业观察"所刊载内容之知识产权为财新传媒及/或相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。