文：申万宏源宏观 李一民 李华磊
BIS公布的最新数据显示，2018年一季度中国非金融部门杠杆率为261.2%，相较于2017年四季度提升了5.5个百分点。从构成看，一季度非金融企业杠杆率为164.1%，与上一季度相比提升了3.8个百分点，成为推升中国宏观杠杆率的主因。
一季度中国杠杆率不降反升，可谓出乎意料。2017年十九大之后去杠杆成为中国宏观经济政策的首要任务。2018年，央行在一季度《中国货币政策执行报告》中提出“宏观稳杠杆，结构性去杠杆”。当前中国结构性去杠杆的政策重心在于非金融企业去杠杆。然而，18年一季度非金融企业杠杆率环比增加3.8个百分点至164.1%，这种反常的数字是否说明中国当前的结构性去杠杆政策有大幅调整？要回答这个问题，首先需厘清非金融企业杠杆率回升的原因。
根据市场的观点，当前认为一季度非金融企业杠杆率回升的原因主要有二：
（1）季节性原因。杠杆率=信贷规模/名义GDP。分母方面，季节性因素表现为一季度工作日较少，GDP在全年中的占比较低；CPI也时常受春节消费影响而呈现季节性变化。分子方面，银行等金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高。由此来看，18年一季度分母的季节性减少、叠加分子的季节性增多，整体就引致非金融企业杠杆率出现回升。但是这一观点缺乏充分的数据支撑。2007年以来，每年一季度非金融企业杠杆率环比变化的方向，基本上锚碇了当时全年的杠杆率变化方向。
（2）统计口径问题。在地方政府融资平台和影子银行形成的债务核算方面，BIS的相关操作存在高估问题。根据CNBS的统计，我国一季度非金融企业杠杆率受季节性影响确略有上升，但二季度已再次回落，我国仍处于结构性去杠杆的进程中。事实上，债务及杠杆率的核算是非常复杂的问题，统计口径有差异在所难免。我们关心的问题是，是否有第三方数据来佐证二季度非金融企业杠杆率将下滑的观点。毕竟2015年之后CNBS与BIS在非金融企业杠杆率变化的方向上时常不一致，两者统计数字的差异最大达到了10个百分点。
我们通过梳理BIS与社融数据的统计原则和口径后发现，用社融存量/GDP能够很好地拟合BIS的私人非金融部门杠杆率（最大差异不超过6个百分点），用（社融存量+外债+国债余额）/GDP也能够高度拟合BIS公布的非金融部门杠杆率。我们的结果显示，2018年二季度社融存量/GDP将继续上行0.78个百分点至216.96%，那么同期私人非金融部门以及非金融企业杠杆率将大概率上升。如果这一结果后续被证实，季节性原因的说法被证伪，是否意味着中国在贸易战压力下调整去杠杆政策来对冲外部风险，我们将跟进研究。
正文：
1.一季度中国非金融部门杠杆率不降反升
9月末BIS公布的最新数据显示，2018年一季度中国非金融部门杠杆率为261.2%，相较于2017年四季度提升了5.5个百分点。从构成看，一季度非金融企业杠杆率为164.1%，与上一季度相比提升了3.8个百分点，成为推升中国宏观杠杆率的主因。同期，中国家庭部门杠杆率为49.3%，环比增加0.9个百分点；政府部门杠杆率为47.8%，环比增加0.8个百分点。
一季度中国杠杆率不降反升，可谓出乎意料。
首先，去杠杆一直是近几年宏观经济政策的主线。早在2013年，不断攀升的杠杆率就已经引起了中央层面的重视。2013年末举行的中央经济工作会将“着力防控债务风险”作为2014年的六大任务之一。2015年末实施供给侧改革战略，所谓的“三去一降一补”也将去杠杆作为核心任务。2017年十九大之后去杠杆成为中国宏观经济政策的首要任务。2018年，央行在一季度《中国货币政策执行报告》中提出“宏观稳杠杆，结构性去杠杆”，指明了今年去杠杆工作的总基调。
其次，即使从“宏观稳杠杆，结构性去杠杆”的角度看，非金融企业杠杆率的回升从表面看也是反常的。所谓的结构性去杠杆，就是从不同部门的负债能力差异切入，通过调整部门之间的负债占比，来增强经济整体的抗风险能力。就中国而言，政府部门掌握的资源多、负债能力强，居民部门的杠杆率相对较低、负债空间较大，非金融企业的杠杆率高、风险大。统计表明，2017年底中国非金融企业杠杆率高达160.3%，大幅高于同期日本的103.4%、欧元区的101.6%、英国的83.8%、美国的73.5%。因此，我国的结构性去杠杆主要是通过适度增大政府和居民部门的杠杆率，来为非金融企业去杠杆创造时间和空间。纵观16、17年中国的去杠杆工作，就是在降低非金融企业杠杆率同时、适度增加居民和政府部门的杠杆率来实现的。
综上可见，当前中国结构性去杠杆的政策重心在于非金融企业去杠杆。然而，BIS的数据显示18年一季度非金融企业杠杆率环比增加3.8个百分点至164.1%，这种反常的数字是否说明中国当前的结构性去杠杆政策有大幅调整？要回答这个问题，首先需厘清非金融企业杠杆率回升的原因。
2.非金融企业杠杆率回升的是季节性原因导致的吗？
2.1季节性因素对杠杆率的影响逻辑
根据杠杆率的定义：杠杆率=信贷规模/名义GDP，因此去杠杆的思路一般分为两个部分：（1）分子方面，缩减信贷规模。可选方式有：还债、债务重组（违约）、债转股等。（2）分母方面，增大名义GDP增速。可选方式有：通胀，通过培育经济新增长点、提高投资效率和消费等提升实际GDP增速。在实际应用中，世界主要经济体大多是通过做大分母项来实现去杠杆的政策效果，中国也不列外。
通过杠杆率的构成，我们可以发现分子和分母均容易受到季节性因素的影响。（1）分母方面，季节性因素表现为一季度工作日较少，GDP在全年中的占比较低；CPI也时常受春节消费影响而呈现季节性变化。（2）分子方面，银行等金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高。由此来看，18年一季度，分母的季节性减少、叠加分子的季节性增多，整体就引致非金融企业杠杆率出现回升。
2.2季节性原因缺乏充分的数据支撑
上述逻辑虽然通顺，但是结合实际数据来看，这种将非金融企业杠杆率回升归因于季节性原因的论据略显薄弱。由图2所示，在2007年初至今共计12个年份中，有9个年份非金融企业杠杆率在一季度有所上升，其余3个年份的一季度杠杆率有所下滑。个数的多寡不足以说明18年一季度的杠杆率上升是由季节性原因导致的。这是因为，在一季度非金融企业杠杆率上行的年份，几乎全是处于加杠杆的周期中（08年除外，全年为降杠杆），与其相邻的二季度杠杆率也大概率上升；而在一季度非金融企业杠杆率下滑的年份，全年则表现出去杠杆的态势（年末与年初相比）。换言之，一季度非金融企业杠杆率环比变化的方向，基本上锚碇了当时全年的杠杆率变化方向。
如果这个模式继续有效，不但季节性原因无法解释18年一季度非金融企业杠杆率的回升，恐怕18年全年也将呈现出非金融企业杠杆率上行的态势（年末与年初相比）。
3.非金融企业杠杆率回升的是统计口径差异造成的吗？
3.1将数据异常归结为统计口径因素也是常用的思路
BIS核算的“信贷总额”，包括来自所有来源的融资，包括国内银行、其他国内金融公司、非金融公司和非居民。所涵盖的金融工具包括：货币和存款（在向私人非金融部门提供信贷的情况下为零）、贷款、债务证券。这三种工具的总和被BIS定义为“核心债务（coredebt）”。对于政府部门来说，核心债务通常占总债务的大部分。
但在地方政府融资平台和影子银行形成的债务核算方面，BIS的相关操作存在高估问题。国家资产负债表研究中心（CNBS）发文（张晓晶、刘磊：《中国去杠杆成绩丧失过半？》）指出：（1）BIS在核算政府杠杆率时纳入了部分地方政府融资平台债务，由于这款类平台也是法律意义上的公司实体，它的债务同样被计入非金融企业债务中，两者相加必然导致高估中国的总杠杆率水平。（2）在非金融企业杠杆率的估算中，BIS也高估了部分通过影子银行所形成的债务。根据CNBS的统计，我国一季度非金融企业杠杆率受季节性影响确略有上升，但二季度已再次回落，我国仍处于结构性去杠杆的进程中。
事实上，债务及杠杆率的核算是非常复杂的问题，统计口径有差异在所难免。我们关心的问题是，是否有第三方数据来佐证二季度非金融企业杠杆率将下滑的观点。毕竟2015年之后CNBS与BIS在非金融企业杠杆率变化的方向上时常不一致。
3.2 BIS与人民银行社融数据的交叉验证
该部分，我们用中国人民银行公布的社会融资规模数据来交叉验证BIS的杠杆率数据。
根据定义，社会融资规模是实体经济（即非金融企业和个人，即私人非金融部门）从银行、证券、保险等金融机构获得的融资总额。从构成看，社融包括人民币贷款、外币贷款、委托、信托、未贴现承兑汇票等债务类融资，也包括非金融企业股票融资。由于股票融资的占比很小（2002年以来平均占比约4%），因此将当期贷款偿还等因素剔除后的“社融规模存量”即与私人非金融部门负债规模的内涵基本一致。我们梳理的数据表明，人行公布的年度社融存量/GDP与BIS公布的私人非金融部门杠杆率高度吻合，如图4所示。
根据社会融资规模的核算规则：（1）居民原则：社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门，因此外商直接投资、外债和外汇占款均不计入社会融资规模。（2）金融原则：国债发行的主体是政府，国债的发行与兑付属于财政政策的范畴，因而国债发行不计入社会融资规模。相较而言，BIS的核算将外债计入政府和部分企业债务，将国债计入政府债务。因此，将社会融资规模存量/GDP、外债/GDP、国债期末余额/GDP三者相加，即可以衡量非金融部门总的杠杆率水平。如图5所示，三者之和与BIS公布的非金融部门杠杆率高度吻合。
3.3预计二季度BIS非金融企业杠杆率将继续上行
综上，通过社融存量数据可以很好地拟合私人非金融部门杠杆率，但这只限于年度数据，而且遗憾的是，该数据无法进一步拆分为非金融企业和居民两部门的融资数据。幸运的是，BIS公布的非金融企业与私人非金融部门两者的杠杆率变化方向相同，如图4所示。假定这一趋势不变，那么，通过估计18年二季度私人非金融部门的杠杆率即可预估非金融企业杠杆率是升是降。
数据方面，中国人行只公布了2015年以来的季度数据。为了尽量剔除GDP数据的差异，我们根据BIS公布的非金融部门债务总额和杠杆率反推出BIS采用的中国名义季度GDP（18年二季度名义GDP增速假定为9.78%），然后将季度社融存量/GDP与私人BIS公布的私人非金融部门杆杆率进行对比，结果两者之间也是高度吻合，最大差异不超过6个百分点（CNBS与BIS的最大差异达到10个百分点）。从环比趋势看，2015年以来社融存量/GDP和私人非金融部门杆杆率的季度变化方向是相同的，无一例外。我们的结果显示，2018年二季度社融存量/GDP将继续上行0.78个百分点至216.96%，那么同期私人非金融部门以及非金融企业杠杆率将大概率上升。
如果这一结果后续被证实，季节性原因的说法被证伪，那么是否意味着中国在贸易战压力下调整去杠杆政策来对冲外部风险，我们将跟进研究。
