作者：靳毅 马鑫杰
整体策略
1.1、各行业超额利差
从各行业在整体超额利差来看，房地产整体超额利差位于轻工制造、纺织服装、医药生物、通信、电子、化工、商品贸易之后，以上行业均为风险较高或近期出现违约风险事件行业。
从各行业整体、AAA、AA+、AA超额利差可以发现，房地产行业超额利差仍位于各细分行业前列，配置价值相对较高。
1.2、信用利差及超额利差
由房地产债整体、AAA、AA+、AA信用利差可以发现，房地产债信用利差仍位于历史高位，其中中低等级信用利差近期仍处于峰值阶段，投资价值较高，高等级信用利差2018年以来回落较大，阶段性性价比相对较低。
由房地产债整体、AAA、AA+、AA行业超额利差可以发现，房地产债超额利差仍位于历史高位，其中中低等级超额利差于2018年5月份以来不断上升，目前仍处于峰值阶段，投资价值较高，高等级信用利差2018年以来有所回落。
1.3、等级利差
从房地产债等级利差可以看出，中低等级利差并不明显，但高等级与中低等级利差差异巨大，故整体而言，各等级中AA+地产债性价比相对较高，故可择优选择AA+地产债。
个体策略
基于收益-风险比率法的房地产债性价比分析
通过对房地产企业整体利差的分析，可以发现AA+地产债目前具有最大的配置价值，本部分则通过构建“收益/风险”比率指标以期为投资者提供高性价比个券选择方法。
第一步：选择房地产企业。通过整体策略层面的分析可以发现，近期AA+房企的配置价值最高，故主要以主体选择以AA+房地产为主。
第二步：选择房地产债券。对于样本券的选择，为了减少各类因素对债券收益率的扰动，我们遵循以下选择：（1）非含权债（2）公募发行（3）剩余期限在相差值1~2年间（尽可能减少流动性溢价影响）（4）无担保债券。
第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率。因为计算的是样本券的信用溢价，因此我们选择用样本券剩余期限所对应的国开债收益率作为基准收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。
第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面：
房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。
房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。
总结
3.1、整体策略层面
（1）各行业超额利差方面，从各行业在整体超额利差来看，房地产整体超额利差位于轻工制造、纺织服装、医药生物、通信、电子、化工、商品贸易之后，以上行业均为风险较高或近期出现违约风险事件行业。从各行业整体、AAA、AA+、AA超额利差可以发现，房地产行业超额利差仍位于各细分行业前列，配置价值相对较高。
（2）信用利差及超额利差方面，由房地产债整体、AAA、AA+、AA信用利差及超额利差可以发现，房地产债信用利差及超额利差仍位于历史高位，其中中低等级信用利差近期仍处于峰值阶段，投资价值较高，高等级信用利差2018年以来回落较大，阶段性性价比相对较低。
（3）等级利差方面，从从房地产债等级利差可以看出，中低等级利差并不明显，但高等级与中低等级利差差异巨大，故整体而言，各等级中AA+地产债性价比相对较高，故可择优选择AA+地产债。
3.2、个体策略层面
通过对房地产企业整体利差的分析，可以发现AA+地产债目前具有最大的配置价值，可通过构建“收益/风险”比率指标对地产债性价比进行分析，其中收益主要由信用溢价进行度量，风险则通过构建地产债打分模型进行刻度。具体操作步骤如下：
（1）选择房地产企业。通过整体策略层面的分析可以发现，近期AA+房企的配置价值最高，故主要以主体选择以AA+房地产为主。
（2）选择房地产债券。对于样本券的选择，为了减少各类因素对债券收益率的扰动，我们遵循以下选择：1）非含权债；2）公募发行；3）剩余期限在相差值1~2年间（尽可能减少流动性溢价影响）；4）无担保债券。
（3）计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。
（4）衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面：房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：1）公司属性：国企/民企；2）公司治理；3）公司规模：总资产、销售金额；4）土地储备：土地储备量倍数；5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。
房地产财务分析则主要包括：1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。
（5）计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，通过计算得到每个房地产企业的收益-风险比率。比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。
（6）推广至房地产主体。通过前五部分可以得出符合条件的公募债的性价比，因新券发行定价或私募债估值均会在一定程度上参照现存公募债估值，故排名前列性价比较高的房地产主体的其他新发债券及二级市场债券可重点关注。
综上所述，第一部分通过利差视角对各行业利差对比、地产债信用利差、超额利差、等级利差对地产债整体投资策略进行分析。第二部分通过第一部分分析结果对整体策略范围内房企进行概览，通过收益-风险比率指标对房企债的单位风险所对应的风险溢价进行测度，得出相应个券性价比，投资者可综合一、二部分，根据自己风险偏好及收益偏好作出相应投资策略。
一级市场
4.1、发行数量
发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1479.50亿元，偿还总规模1214.16亿元，净融资额265.34亿元。
发行类型方面，本期信用债发行中短融占比51.34%，企业债占比2.11%，公司债(含私募)占比26.69%，中票占比11.75%，PPN占比8.11%。
发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括公用事业、交通运输、综合、建筑装饰、采掘、房地产、商业贸易，发行金额占比分别为22.12%、15.01%、12.72%、11.09%、9.35%、9.15%、4.34%。
4.2、发行利率
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期、3年期、5年期、7年期发行利率大都下降。
4.3、发行等级
按发行额来看，主体评级AAA级发行额588.00亿元，占比41.72%，AA+级137.40亿元，占比9.75%，AA级208.10亿元，占比14.76%。
二级市场
5.1、交易概况
本期信用债合计成交2463.19亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交985.03亿元、959.35亿元、189.72亿元，企业债和公司债分别成交226.39亿元和102.70亿元。
上周银行间成交最活跃的个券是14中电MTN001、18电网CP002、17粤发电MTN001、18中电投SCP030、18东航股SCP009、18国药控股SCP008、18云投SCP005、18宝钢SCP009、18国新控股MTN001、18云能投MTN001，可以看出上周银行间二级市场公用事业行业较为热门。上交所最活跃个券前五位则是15新城01、15兴杭01、15恒大02、15铁建01、18君华01；深交所则是16科发债、16禹洲01、15柯桥02、17同煤03、16中城06，交易所则是房地产行业受到关注较多。
5.2、收益走势
3年期和5年期AAA、AA+、AA信用等级中票收益率走势均有所下降。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下降4.29BP、5.29BP、5.29BP至4.18%、4.47%和5.01%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下降6.98BP、6.98BP、6.98BP至4.47%、4.89%、5.53%。
5.3、期限利差
采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2018年9月30日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为48.90BP、77.54BP，分别下降0.98BP、3.67BP。
5.4、信用利差
采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2018年9月30日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为61.48BP、53.30BP、50.06BP，分别变动上升0.33BP、4.49BP、3.85BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为87.48BP、82.30BP、92.06BP，分别上升4.33BP、3.49BP、3.85BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为127.48BP、136.30BP、156.06BP，分别上升0.33BP、3.49BP、3.85BP。
等级变动
6.1、正向变动
本期无主体评级正向级别调整。
6.2、负向变动
本期主体评级负向级别调整共7家，涉及机械设备、商业贸易、综合、有色金属、食品饮料、房地产行业。
事件概览
本期负面事件涉及锦州北山建筑工程有限责任公司债项列入评级观察(可能调低)、四川省煤炭产业集团有限责任公司未及时拨付兑付资金、吉林利源精制股份有限公司未及时拨付兑付资金、上海华信国际集团有限公司未及时拨付兑付资金、新光控股集团有限公司未及时拨付兑付资金、刚泰集团有限公司未及时拨付兑付资金、河南众品食品有限公司未及时拨付兑付资金、河南众品食业股份有限公司未及时拨付兑付资金、黔东南州凯宏资产运营有限责任公司推迟评级、天津市房地产信托集团有限公司推迟评级、河南众品食业股份有限公司兑付风险警示、安徽盛运环保(集团)股份有限公司兑付风险警示、华讯方舟股份有限公司兑付风险警示、浙江浦江百炼化工有限公司担保人评级调低、祥源控股集团有限责任公司担保人评级调低、广东华峰能源集团有限公司担保人评级调低。
风险提示
关注信用风险事件对整体利差的影响。
