原标题：【中信建投 宏观】贬值对冲叠加短期抢跑，外需动能或继续减弱 ——9月贸易数据点评

摘要

出口增速短期回升，进口增速继续回落。以美元、人民币计价出口增速分别较上月回升4.7、9.1个百分点，以美元、人民币计价进口增速分别较上月回落5.6、1.3个百分点。出口增速的变动同PMI新出口订单分项背离，我们认为前期人民币贬值可能在短期内部分对冲了贸易战的不利影响，尤其是人民币计价的出口增速创下3月以来新高，原因或在于贬值提高了美元计价出口商品的人民币价值。国内需求减弱、叠加贸易战反制措施和人民币贬值同时也不利于进口增长，同时贬值使得美元计价进口商品的人民币价值上升，导致人民币计价的进口回落幅度不及美元。

农产品和工业品进口增速回落。农产品进口增速10.8 %，比上月回落5个百分点，或受内需减弱和贸易战影响。其中大豆、食用植物油进口增速都有两位数的回落，鲜、干水果及坚果，谷物及谷物粉进口增速微降。工业品方面，汽车和汽车底盘进口增速继续大幅回落，同国内汽车消费下滑方向一致。铁矿砂及其精矿、原油、初级形状的塑料、钢材进口增速降幅较大，成品油进口增速提升较快，或受油价上涨影响。金属加工机床、未锻造的铜及铜材进口增速回升。

对美国出口增速回升，对欧盟、香港、日本出口改善较大。当月对美国出口增速回升0.8个百分点，拉动出口增速提高0.3个百分点，或与贸易战第二轮加税预期下的出口抢跑有关。中国对欧盟出口增速回升9.0个百分点，拉动出口增速提高1.4个百分点；对香港出口增速9.4个百分点，拉动出口增速提高1.2个百分点，或与贸易战背景下的贸易伙伴替代及绕道避税有关。中国对日本出口增速回升10.6个百分点，拉动出口增速提高0.6个百分点；对印度出口增速回升7.5个百分点，拉动出口增速提高0.2个百分点，或与两国近期经济增长较强有关。中国对韩国、俄罗斯、加拿大、巴西出口增速也均有回升，合计拉动出口增速提高0.6个百分点。

总体看，我们认为贬值对冲与贸易抢跑可能是造成9月出口增速超预期回升的主要原因。尽管9月贸易顺差同比增加，但三季度贸易顺差仍不及去年同期水平。随着第二轮加税的影响逐步显现，叠加先行指标CRB指数回落，四季度出口增速仍有望回落。考虑到基建发力可能导致进口需求增加，进而使贸易顺差进一步收窄，我们认为中国经济增长的外需动能或继续减弱。

正文

海关总署公布数据显示，9月份以美元计价进口同比增长14.3%，出口同比增长14.5%，贸易顺差316.9亿美元，同比回升43.1亿元。以人民币计价进口同比增长17.4 %，出口同比增长17.0 %，贸易顺差2132.3亿元，同比回升238.3亿元。

一

出口增速短期回升，进口增速继续回落

出口增速短期回升，进口增速继续回落。以美元、人民币计价出口增速分别较上月回升4.7、9.1个百分点，以美元、人民币计价进口增速分别较上月回落5.6、1.3个百分点。出口增速的变动同PMI新出口订单分项背离，我们认为前期人民币贬值可能在短期内部分对冲了贸易战的不利影响，尤其是人民币计价的出口增速创下3月以来新高，原因或在于贬值提高了美元计价出口商品的人民币价值。国内需求减弱、叠加贸易战反制措施和人民币贬值同时也不利于进口增长，同时贬值使得美元计价进口商品的人民币价值上升，导致人民币计价的进口回落幅度不及美元。

二

农产品和工业品进口增速回落

农产品和工业品进口增速回落。农产品进口增速10.8 %，比上月回落5个百分点，或受内需减弱和贸易战影响。其中大豆、食用植物油进口增速都有两位数的回落，鲜、干水果及坚果，谷物及谷物粉进口增速微降。工业品方面，汽车和汽车底盘进口增速继续大幅回落，同国内汽车消费下滑方向一致。铁矿砂及其精矿、原油、初级形状的塑料、钢材进口增速降幅较大，成品油进口增速提升较快，或受油价上涨影响。金属加工机床、未锻造的铜及铜材进口增速回升。

三

对美国出口增速回升，对欧盟、香港、日本出口改善较大

对美国出口增速回升，对欧盟、香港、日本出口改善较大。当月对美国出口增速回升0.8个百分点，拉动出口增速提高0.3个百分点，或与贸易战第二轮加税预期下的出口抢跑有关。中国对欧盟出口增速回升9.0个百分点，拉动出口增速提高1.4个百分点；对香港出口增速9.4个百分点，拉动出口增速提高1.2个百分点，或与贸易战背景下的贸易伙伴替代及绕道避税有关。中国对日本出口增速回升10.6个百分点，拉动出口增速提高0.6个百分点；对印度出口增速回升7.5个百分点，拉动出口增速提高0.2个百分点，或与两国近期经济增长较强有关。中国对韩国、俄罗斯、加拿大、巴西出口增速也均有回升，合计拉动出口增速提高0.6个百分点。

四

总结：贬值对冲叠加短期抢跑，外需动能或继续减弱

总体看，我们认为贬值对冲与贸易抢跑可能是造成9月出口增速超预期回升的主要原因。尽管9月贸易顺差同比增加，但三季度贸易顺差仍不及去年同期水平。随着第二轮加税的影响逐步显现，叠加先行指标CRB指数回落，四季度出口增速仍有望回落。考虑到基建发力可能导致进口需求增加，进而使贸易顺差进一步收窄，我们认为中国经济增长的外需动能或继续减弱。

黄文涛

胡艳妮

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