福耀玻璃(3606.HK):全球最大的汽车玻璃供应商构造极高的客户粘性
2018-10-14 11:42:00 来源:搜狐财经

原标题:福耀玻璃(3606.HK):全球最大的汽车玻璃供应商构造极高的客户粘性

核心看多逻辑

(1)全球汽车玻璃的竞争格局清晰,福耀一家独大,具有不可替代性,贸易战对其影响有限,未来市占率还有不小的提升空间。

(2)企业专业且专注,深耕汽车玻璃30余年,具有强大的精细化管理能力和优秀的企业家精神。公司利润占全球汽车玻璃利润总额的80%,盈利能力远超所有竞争对手。

(3)先发优势明显。汽车玻璃运输成本高昂,公司就近主机厂布局建厂,国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户,响应速度快。同时,公司上世纪80年代起步于国内售后市场,是国产替代的最早代表。

(4)福耀对整车厂拥有议价权。因为玻璃只占整车成本1%不到,如整车厂要想换玻璃供应商,就要考虑非常高的转换成本,事实上,几乎不可能换,这就构成了极高的客户粘性。

(5)规模优势。作为全球规模最大的汽车玻璃供应商,福耀在拥有绝对的规模优势下,产量大,产能利用率高,能够有效地将固定资产摊销到更多的产品上,从而降低单位产品的成本。

企业简介

福耀集团于1987年在中国福州注册成立,是一家专注于汽车玻璃生产的供应商,主要从事浮法玻璃及汽车用玻璃制品的生产及销售。集团于1993年在国内A股上市,是中国同行业中的首家上市公司,股票代码:[600660.SH],并于2015年在香港上市([3606.HK])。

公司是全球规模最大的汽车玻璃供应商,专注汽车玻璃30余年。就生产汽车玻璃而言,福耀玻璃是全球汽车玻璃唯一的垄断寡头。而就全球玻璃市场而言,福耀玻璃也名列前茅,市场占有率为21.9%,排名世界第二,国内市场占有率则高达63%。

公司是全球最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商,产品不但配套国内汽车品牌,更已成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜的合格供应商,并批量供货。此外,还是“国家认定企业技术中心”,是国家知识产权局授牌“专利工作交流站”,是国家科技部、中华全国总工会确认的“全国第三批创新型试点企业”。

福耀集团是中外合资企业,也是名符其实的大型跨国工业集团。截至2018年年中,前两大股东:三益发展有限公司与河仁慈善基金会持股分别占公司总股本的15.57%和11.56%。其中:三益发展有限公司的实际控制人就是福耀集团的创始人,现任董事长曹德旺先生本人,而河仁慈善基金会也是曹先生一手创立的。其余排名3-12位的股东多为机构投资者,且持股比例较为分散。

行业分析及空间测算

汽车玻璃是汽车车身附件中必不可少的,主要起到防护作用。汽车玻璃主要有以下三类:夹层玻璃,钢化玻璃和区域钢化玻璃,能承受较强的冲击力。汽车玻璃按所在的位置又分为:前挡风玻璃,侧窗玻璃,后挡风玻璃和天窗玻璃四种。

虽说汽车玻璃的生产并不属于高科技行业,技术含量也并不高,属于传统行业。但不管是全球和中国,汽车销量一直都在增加。并且轿车对采光面积要求越来越大,对汽车玻璃的功能要求越来多,所以行业天花板还很高。而且行业的确定性很强,未来10年内还不能看出什么材料能替代玻璃。相对其他大类玻璃品种来说,汽车玻璃附加值最高,技术含量也最高,未来配合智能汽车在汽车玻璃上能做大文章,如抬头显示、隔热除霜等。

汽车玻璃市场需求分为增量和存量两部分,一部分为OEM市场,主要是给当年新车配套,另一部分为AM市场,主要是售后维修。OEM市场主要看当年的汽车产量,每辆车配一套汽车玻璃,AM市场主要看汽车保有量以及汽车玻璃平均损坏率。

中国的2017年新车产量2902万辆,对应的OEM市场为2902万套;同年中国汽车保有量为2.17亿辆,汽车玻璃平均损坏率约为4%,损坏的一般为前档风玻璃,按面积折算后,相当于1/4套,那么对应的AM市场为236万套。故中国汽车玻璃市场总规模为3138万套,假设单套价格为600元,那么市场对应的总金额为188亿元。

中国汽车玻璃市场空间测算 数据来源:中国产业信息网,下同

美国是仅次于中国的第二大汽车市场,年销量稳定在1000万辆以上,对应的汽车玻璃市场空间在120-140亿元。美国的汽车玻璃市场基本被旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班四家瓜分,福耀在美国市场的市占率在20%左右,随着福耀美国工厂产能释放,市占率还将进一步提升。

美国汽车玻璃市场空间测算

全球的2017年新车产量约为9730万辆,对应的OEM市场为9730万套;同年全球汽车保有量为13.78亿辆,汽车玻璃平均损坏率约为5%(欧美发达国家汽车玻璃平均损坏率要比中国这种新兴市场高一些),损坏的一般为前档风玻璃,按面积折算后,相当于1/4套,那么对应的AM市场为1871万套。故全球汽车玻璃市场总规模为11601万套,假设单套价格为700元(中国汽车玻璃单车价值量要低于全球平均水平),那么市场对应的总金额为812亿元。

全球汽车玻璃市场空间测算

乘用车行业市场规模分析

通过以上分析,不难看出汽车玻璃行业增速与乘用车市场走势密切相关。国内乘用车从2000 年开始进入家庭,近10年行业销量增速远高于发达国家汽车销量增速,2006-2016年乘用车销量复合增速达到16.8%。2016年受益于小排量车购置税优惠政策,当年增速达到15.3%,但由于目前国内乘用车保有量较高,预计未来国内乘用车销量增速将呈现放缓趋势。

2006-2016年国内乘用车销量及增速 图片来源:中国产业信息网,下同

在国内销量增速放缓背景下,与之配套的仅依靠国内汽车需求的汽车零部件行业增速也将放缓。国内零部件只有通过自身竞争实力进入全球配套体系或者通过外延收购进入国际车企的供应链体系,实现全球化的布局,通过获得国内订单+出口订单,才有望获得超越行业平均水平的增长。

2017年中国汽车千人保有量为156辆,与欧美日等发达国家600-800的千人保有量相比,仍算是年轻的汽车市场。根据中国汽车年销量测算:在人均GDP到1万美元时,日本、韩国的千人汽车保有量约为200辆。

世界各国汽车千人保有量测算(辆)

目前我国人均GDP为8000美元左右,假设未来中国汽车千人保有量稳定在200辆,全国总人口稳定在14亿人,汽车更换周期平均为8年,在不考虑出口的情况下,那么我国汽车保有量为2.8亿辆,预计年销量规模为3500万辆。17年中国汽车销量为2890万辆,未来至少还有20%以上的增长空间。假设未来中国汽车千人保有量稳定在300辆,那么我国汽车保有量为4.2亿辆,预计年销量规模为5250万辆,那么至少还有80%的增长空间。

中国汽车市场成熟之后的年销量规模测算

2017年全球汽车玻璃市场格局

汽车玻璃依托汽车而生,汽车玻璃生产商也往往诞生于汽车生产量大的区域。2017年,全球汽车玻璃行业呈现寡头垄断格局,国际前四大企业分别是日本旭硝子、板硝子、中国福耀玻璃和法国圣戈班四家公司,占据了全球汽车玻璃市场88.1%的市场份额。

旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家2017年汽车玻璃业务营收换算成人民币依次为235.1、187.2、180.4、150亿元,全球市占率分别为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%,福耀玻璃排名第二。目前行业格局比较稳定,中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力,也不具备规模经济效应。在中国市场,2017年福耀玻璃市占率为63%左右,为绝对龙头,排第二位的信义玻璃市占率为15%。福耀玻璃具有明显的成本优势,并且在各大主机厂附近就近设厂,产能布局完善,市场地位非常稳固。

与它的竞争对手相比,福耀玻璃在汽车玻璃领域专注度最高,达到97%,而板硝子、信义、旭硝子和圣戈班依次是50%、29%、28%、5%。因此,尽管福耀玻璃在营收上相比竞争对手优势并不大,但由于它在汽车玻璃业务中的专注度优势,使其在该领域中的利润贡献远超其他对手。

极高的专注度换来的是丰厚的利润,早在2015年,福耀集团的利润相当于全世界做汽车玻璃利润的总和。而到了2016年,福耀的利润进一步提高到其它做汽车玻璃利润总和的1.73倍,当年其汽车玻璃业务的利润百分比为63.3%。

行业龙头汽车玻璃业务净利润百分比 图片来源:大树的格局

时间来到2017年,这个数字更是进一步提升至惊人的80%!也就是说,全球所有做汽车玻璃产生利润的五分之四都被福耀赚去了,因此可以说,福耀玻璃是全球名副其实的汽车玻璃唯一寡头。

主营业务分析

福耀的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案,包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务,公司的经营模式为全球化研发、设计、制造、配送及售后服务。根据公司产品对营业收入分类可以看出,汽车玻璃和浮法玻璃是公司的主要收入来源:

福耀玻璃主营业务构成(万元) 图片来源:Wind资讯

截至2018年中报显示,汽车玻璃业务的营业收入稳步增长,占比高达营收的九成以上,公司营业收入和归属上市公司股东净利润同比增长15.74%和35.74%(扣非后)。

从年报的收入来源分析,国内业务占61.83%。受益于汽车玻璃单车配套价值量及市占率的提升,福耀玻璃在国内的收入的增速高于国内汽车销量增速。2012-2017年国内汽车销量复合增速为8.4%,福耀玻璃国内收入复合增速为11.4%,高于国内汽车销量复合增速3个百分点。

国际OEM市场进入门槛高,认证周期长,包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内,获得整车配套订单通常需耗时3年左右。福耀玻璃通过不断提升制造工艺及研发能力,依托良好的品牌和成本优势,在国内成为龙头企业后,积极进行海外扩张,分别在德国、日本、韩国、美国等地成立子公司,目前已经为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、日产、本田、现代、菲亚特、沃尔沃、路虎等世界知名品牌提供配套服务,成为汽车玻璃龙头企业。

近年来,公司汽车玻璃的海外业务收入增速大幅超越中国境内汽车玻璃收入的增长,且海外收入增速加快的趋势较为明显,未来海外市场还有较大的提升空间。

福耀玻璃国内外收入及复合增速(亿元) 图片来源:华金证券

相较于快速发展的海外市场,由于福耀在国内已占据三分之二左右的市场份额,国内市占率提升空间相对有限,未来国内收入部分的增长将主要依靠单车玻璃用量和单价的提升拉动。

产能方面,福耀天津工厂(年产能200万套汽车玻璃,未来将进一步扩充至400万套)已于2016年试生产;辽宁本溪工厂(年产能45万吨浮法玻璃)已于2017年3月正式开工;苏州工厂(年产能400万套汽车安全玻璃)也正在筹备建设中。国内产能总量目前预计已有约2800万套,按规划未来有望提升至3600万套,提升空间接近30%。

未来市场空间

先说结论:总体而言,福耀未来的市场空间短期看美国和俄罗斯工厂的产能投放,中长期则看欧洲、南美、东南亚等海外市场的开拓;同时,收购三锋集团也为公司打开了国内AM市场(售后维修市场)的空间。

公司自2011年起进入全球扩张期,前期主要以贸易出口方式布局售后市场,而后逐渐向OEM(代工)渗透。国外业务占比从2011年的31.9%提升到2017年的36.4%,随着海外市场业绩迎来兑现期,预计19年海外收入(含出口收入)占比将达近50%,成为公司增长核心引擎。公司国内市占率接近70%,待19年美国工厂、俄罗斯工厂满产后,全球市占率约30%。

2018年上半年,福耀美国工厂实现营业收入16.81亿元人民币,净利润1.27亿元,实现扭亏为盈。另据相关资料分析,公司在美国、俄罗斯和德国等地均有工厂布局,公司目前仅在美国的汽车玻璃产能就有400余万套,未来有望逐步提升至550万套。随着美国及俄罗斯工厂新产能的逐步释放,公司在全球的市占率有望持续提升。

福耀国外项目产能产量盈利预测情况 图片来源:招商证券

随着福耀对美国市场的持续开拓,美国市场并无本土的汽车玻璃厂商,同时PPG的退出也为公司攻城略地提供了空间。待19年公司美国工厂550万套汽车玻璃投产后,即占有美国市场四分之一的份额。

以俄罗斯工厂为主的欧洲市场也是未来的一个增长点。尽管皮尔金顿和圣戈班在欧洲渗透率较高、工厂较多,此前给福耀预留的空间并不大。但伴随近期英国皮尔金顿工厂关闭,捷豹路虎订单转到福耀,比利时圣戈班工厂关停,欧洲市场开始出现机遇。同时,公司以俄罗斯工厂为基地,抢占以波兰为主的东欧新兴市场份额,空间较大。此外,公司目前在德国开展设立新工厂,主要做后装的安装部件和集成,合伙人有大众、奔驰、路虎等国外优秀车企,未来空间较大。

与此同时,南美、东南亚等新兴市场也可能成为潜在市场,核心在于公司强大的产品竞争力。除美欧外,南美、东南亚均有可能成为公司的战略布局重心,公司在玻璃行业三十年如一日的专注与投入,已在产品质量和一致性、新技术应用能力、成本控制等方面成为全球第一,产品先行、战略为辅,从中国的福耀逐步转型为世界的福耀。

对标美国,国内售后维修市场汽车玻璃龙头集中度将会进一步提升。美国售后市场CR3超过75%,而反观国内市场,公司作为OEM市场绝对龙头(OEM占比超过60%,同国外CR3集中度相当),2016年在售后市场销量1522万平方米,售后市场份额不到20%,面对售后110亿的市场蓝海,公司AM市场潜力巨大,未来国内的市占率有望进一步提升至50%以上。

竞争优势

公司深耕汽车玻璃领域30余年,是国内汽车玻璃领域绝对龙头,也是全球最大汽车玻璃供应商。目前配套客户包括国内100多家整车厂商和全球产量前二十大汽车厂商,近年来又先后取得了劳斯莱斯、宝马、奔驰、奥迪、沃尔沃等高端品牌的国际配套业务,先发优势明显。公司的竞争优势主要源于三方面:

(1)多品种配套供应和对于主机厂的快速响应能力:汽车玻璃运输成本高昂,公司就近主机厂布局建厂,国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户,响应速度快。同时,公司上世纪80年代起步于国内售后市场,是国产替代的最早代表。研发、生产、流程控制适合多品种小批量供应,满足主机厂多样化的同步配套需求。

(2)纵向一体化优化成本,对冲原材料涨价风险:公司纯碱成本约占汽车玻璃的6.4%、天然气成本占比18%,公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽车玻璃设备→汽车玻璃成型完整产业链,浮法玻璃自给率在80-90%之间,自供能够有效对冲上游纯碱价格波动的影响。

(3)扎根欧美市场,海外布局有望进一步扩张:福耀的管理水平全球第一,在供应相同产品情况下,能实现16.8%的净利率(17年末数据,18年中期进一步提升至18.5%),而反观旭硝子仅为4%、圣戈班3.7%、板硝子更是只有可怜的0.67%,优势持续深耕。未来随着欧美市场的持续拓展和对东南亚和南美市场的战略布局,以及竞争对手在业务体系内的逐渐边缘化,将为公司提供更大的市场空间。

财务分析

1、成长性

福耀玻璃成立于1987年,三十多年来潜心专注于汽车玻璃的研发、设计、生产和销售服务。成立以来公司的营收规模与市场份额不断扩大,营业收入从1993年的1.69亿元提升至2017年的187.16亿元,年复合增速20.72%;归母净利润从0.64亿元提升至2017年的31.49亿元,年复合增速16.86%。

截至2018年半年报,公司上半年实现营业收入100.85亿元,同比增长15.74%;归母净利润18.69亿元,同比增长34.80%。营收维持了稳健增长,同时归母净利润增速显著高于营收增速,主要原因有以下三点:(1)国内收入增长平稳(+7.15%),海外收入增长迅速(+22.31%);(2)美国工厂扭亏为盈,贡献净利润1.27亿元(去年同期亏损0.48亿元);(3)人民币持续贬值产生汇兑收益0.61亿元(去年同期汇兑损失1.71亿元)。

从福耀近年的表现看,国内市场增速高于行业增速,国际市场增速高于国内市场增速。按季度分解,Q1营收同比增长13.11%,Q2营收同比增长18.18%。Q2营收增速比Q1高是因为整体汽车工业产量增速Q2有提升,但预计Q3产量增速又会降下来,因此预计福耀Q3的收入增长也会有所放缓。

总的来看,公司成长的核心逻辑未变:(1)通过海外建厂提升全球市占率;

(2)依托单车汽车玻璃使用量及产品ASP(汽车玻璃单价)的提升来获得快于国内汽车产销增速的收入增长。

2、盈利能力

汽车玻璃四巨头的毛利率和净利率对比 图片来源:Wind资讯(注:AGC即旭硝子)

如上图所示,无论从决定企业定价权的毛利率角度来分析还是从能更全面体现公司管理水平的净利率来看,福耀都是一枝独秀,且经过三十多年的市场竞争,毛利率水平已经非常平稳,且未来仍有提升空间。

当前美国市场毛利低于国内,但随着人机磨合、中外磨合的进一步深化,福耀美国工厂的毛利率会持续提升。产能提升的关键在于工人磨合,需要约一年时间进行二期产能爬坡。等美国工厂磨合完毕产能提升后,毛利率还会提升。同时,高附加值玻璃营收占比提升,也可以改善毛利率。

从福耀玻璃的产品毛利率来看,汽车玻璃的毛利率稳中有降,浮法玻璃的毛利率却有明显上升的趋势。下半年随着本溪浮法玻璃点火投产,浮法玻璃自供比例提升,同时减少浪费,从而提高毛利率。

通过对比国内前20家机动车配件公司的销售毛利率排名水平可以看到,福耀玻璃公司毛利率水平2018年上半年排在第1位,赚钱能力优势明显。

国内前20家机动车配件类公司销售毛利率排名对比(%) 图片来源:多维矩阵投资策略

随着营业收入的增长,管理费用也同步增长,最近几年管理费用与营业收入的比例基本稳定在13-14%之间。随着全球化扩张战略的持续推进,管理费用有可能会进一步增长,毕竟在海外建厂成本高于国内,还要考虑到企业文化融合等因素的影响。

汽车玻璃四巨头的ROE和ROIC对比 图片来源:Wind资讯

与利润率的情况相同,福耀的盈利能力也是四巨头中独树一帜的高。即使扣除汇兑收益后,公司的净资产收益率同比去年中期依然提高了1.31%,去除汇兑收益后,预计全年ROE接近20%,作为传统制造企业来说算是相当优秀了。

3、资产质量

截至2018年年中,福耀玻璃的资产负债率为46.26%,较年初上升4.22个百分点,但尚低于历史高点(2014年的47.84%),且流动比率及速动比率也仍然大于1。从负债结构看,短期借款占总负债的一半比例,利率区间为0.5-4.48%,好在公司账上的现金尚能覆盖,因此短期负债无法偿还的风险相对较小。

由于今年偏紧的金融环境,公司以低利率增加贷款储备现金,导致资产负债率提升。目前公司的有息负债与股东权益的比例为57.93%,年初为41.55%。净负债(有息负债-现金及现金等价物)与股东权益的比例为10.58%,年初为6.28%。从净负债占股东权益的比例,以及中期分红看,福耀的现金流问题不大,财务安全还是有保证的。但从公司负债结构的转变也可以看出来,公司已经从快速扩张期进入了稳定发展期,未来的业绩增速也会逐渐降低。

资金使用效率方面,2017年公司存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为90天、66天和41天,由此计算得到现金循环周期(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数)为115天,较去年同期减少16天,显示出资金使用效率的改善。

福耀玻璃近十年净利润和现金流对比 图片来源:Wind资讯

2017年末,公司的经营性现金流量净额为47.97亿元,高于同期31.49亿的归母净利润;2018年上半年的现金流为25.95亿,仍高于18.69亿的净利润数据。另从公司近10年的数据来看,福耀的经营性现金流量净额基本均高于净利润,业绩显得成色十足。

综上所述,从财报来看福耀玻璃一如既往的稳健,行业地位高,难以被取代。总体成长逻辑未变,但未来增速可能会有所放缓。另一方面,公司的竞争力和盈利能力都非常优秀,财务健康,现金流充沛,但需持续跟踪公司短期借款的偿付情况。

风险

1、贸易战影响

总体上看,贸易战对福耀影响较小,福耀的汽车玻璃在行业内具有不可替代性:一是全球产能第一,在行业内地位很高;二是汽车零部件行业的门槛也很高,供应商开发及认证需要几年时间,所以不可能短期内更换供应商。福耀在美国有产能,但美国工厂的产品不受关税影响。从国内进口汽车玻璃的客户可以申请税收豁免,如果不能豁免福耀也会适当加价。

2、管理层交班问题

福耀的发家史也是创始人曹德旺本人的一部奋斗史,可毕竟他已是年逾七旬的老人了,接班人问题自然浮上水面。家族企业的交班向来都是大问题,其子曹晖(集团副董)是否能顺利接过这幅担子,相信这是每个福耀股东都会关心的问题。

3、汇率波动

今年上半年,由于人民币持续贬值产生了0.61亿元的汇兑收益(去年同期的汇兑损失为1.71亿元),仅汇兑差值对利润的影响就达到2.32亿元,占利润总额的10.5%。扣除汇兑收益后,净利润增长16.08%,与营业收入增长基本保持一致。

由于福耀玻璃的海外资产和海外营收对汇率比较敏感,所以利润的波动比较大。且未来随着海外业务的快速发展,营收占比的不断提升,这个问题将长期存在。福耀目前35%左右的业务在国外,预计19年海外收入(含出口收入)占比将达近50%,成为公司增长的核心引擎。而国外业务主要收的是美元,存留的美元在报告期换算成人民币,如果人民币升值就会造成汇兑损失,反之则是汇兑收益。

4、其他风险

目前公司超过60%的收入源自国内业务,如果国内汽车行业销量下降,必将对福耀的业绩增速造成重大打击;此外,考虑到海外扩张期中存在的不确定因素较多,如果海外工厂产能投放进度不及预期也不会感到意外;最后,伴随着材料科技日新月异的发展,未来汽车玻璃被新材料技术替代也是有可能发生的。

估值

1、相对估值法

福耀玻璃历史滚动市盈率估值分析 图片来源:Wind资讯

经过三十余年大浪淘沙般的市场竞争,福耀玻璃的毛利率水平已经非常平稳,管理能力极其优秀,因此公司的业绩稳健,净利率平滑稳定,比较适合用市盈率估值。

截至10月12日收盘,福耀玻璃的滚动市盈率PE(TTM)为16.89倍,比较国际同行:旭硝子15.2倍、板硝子19.06倍、圣戈班24.29倍,大致处于中位偏低的水平。

与国内汽车零部件领域的公司比较,华域汽车仅为7.71倍;宁德时代则高达47.06倍。前者背靠上汽集团,与全球几乎所有主要零部件公司都有合资公司,核心的业务是汽车内饰;后者是电动车时代的宠儿,主营业务为电动车中的锂电池,是锂电池行业的绝对龙头。从二者的主营业务看相差甚远,故比较意义不是很大。

当前福耀H股相对于A股的折价率仅为5%左右,A股税前股息率为4.7%。考虑到H股的流动性以及港股通20%的分红税率等因素,个人认为H股相对A股折价率在10%以内时并不具备太大的吸引力。

作为全球汽车玻璃唯一的垄断寡头,公司的质地非常优秀,去除汇兑因素影响,今年上半年净利润增速仍然可达16%左右,与应收增速同步。半年ROE达到9.5%,无论从增长率还是盈利能力看都是非常优秀的。但与此同时,在目前汽车行业整体增速不高的情况下,未来公司的增长率也将会随之放缓,因此对福耀的估值也不宜过高,具体情景假设如下:

(1)未来三年中国汽车年产量增速在5%左右;

(2)国外产能按照公司规划,美国、俄罗斯工厂陆续投产,公司在全球市占率进一步提升;

(3)汽车玻璃业务的国内产能每年稳定扩张200万套左右,并通过AM(售后维修)市场占有率的提升以及ASP(汽车玻璃单价)的逐年提升来获取快于国内汽车产销增速的收入增长;

(4)不考虑汇率因素的前提下收入与净利润可望保持同步,且未来随着美国工厂磨合完毕产能提升、本溪浮法玻璃投产后自供比例提升导致毛利率的提升潜力,大致与未来汽车玻璃毛利率的下滑,以及管理费用的增长相抵消。

综合以上因素,未来三年公司的业绩增速预计约为12%左右,根据24.45元的现价计算PEG为1.4倍,个人认为1倍以下可以考虑买入,离现价尚有近30%的距离。

2、预期收益率估值模型

最后再来看看预期收益率估值模型,以年中36.32亿的滚动净利润计算,未来三年复合增速12%左右,期末(2021年中期)估值区间在12-15倍左右。如上图所示,如果未来三年内股价保持不变,则期末市盈率才会降至估值下限的12倍左右,预期收益率为0%。如果届时碰到牛市估值提升至15倍,则以现价24.45元的价格买入,三年间的预期年化收益率也仅为7.5%左右。

要想达到15%的预期年化收益率,则需等待股价降至16-20元一线,离现价尚有18-35%左右的距离。通过以上两种估值方法综合判断,尽管公司基本面优秀,行业地位稳固,但现价吸引力并不高,离理想价位尚有25-30%左右的距离,还需耐心等待买入时机。

总结

福耀无疑是一家非常优秀的公司,专注并深耕汽车玻璃行业30余年,拥有曹德旺这样优秀的企业家。公司在全球汽车玻璃行业中一家独大,具有不可替代性,贸易战对其影响有限,未来市占率还有不小的提升空间。

尽管随着汽车行业整体增速的放缓,未来公司的增长率也将随之放缓,但公司的成长的核心逻辑未变:通过海外建厂提升全球市占率;依托单车汽车玻璃使用量及产品ASP(汽车玻璃单价)的提升来获得快于国内汽车产销增速的收入增长。

同时,未来新能源汽车代替传统汽车,促进汽车的消费升级,这对于汽车玻璃也是个不错的机会。参考国外经验,随着居民生活消费水平的提高以及汽车保有量的提升,汽车消费还有不小的空间。

从财报来看福耀玻璃一如既往的稳健,行业地位高,难以被取代。公司的竞争力和盈利能力都非常优秀,财务健康,现金流充沛,但需持续跟踪公司短期借款的偿付情况。考虑到曹德旺年事已高,公司的接班人问题也应重点关注。目前公司的估值吸引力并不高,离理想的买入价位尚有25-30%左右的距离。

免责声明:个人观点不构成投资建议,据此操作盈亏自负。

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