斯坦哈特的1987
2018-10-15 21:17:00 来源:搜狐财经

原标题:斯坦哈特的1987

作者:李志勇

大家都看到了,上周全球股市惨遭“血洗”。一向弱势的中国A股和港股自不必说,连全球股市的领头羊美股也大幅下跌,创今年2月以来最大跌幅,虽然周五有所反弹。由于股市的大幅下跌,很多人猜测美股的牛市或许已经结束,将步A股和其他新兴市场的后尘走入下跌通道。更有人重新将当下的股市和1987年相提并论。

熟悉金融史的都知道,1987年10月全球股市遭遇了历史上最惨重的“股灾”。仅仅在1987年10月19日那天,美国标普500指数就下跌了22%,史称“黑色星期一”;而从夏末开始到股灾的最低点,标普500指数在短时间内下跌了约40%。其他地区的股市也不能幸免,例如香港虽然在“黑色星期一”当天休市,但几天后复盘,恒生指数在一天内下跌了惊人的33%!

真正经历过那次股灾的人虽然已经没有太多了,但那次崩盘给金融市场留下的创伤之大,谨慎一点的投资者都不敢忘记。在市场持续上涨之后,总会有人担心类似于当年的股灾会再次发生,这就像我们在年幼时,如果遭遇过什么十分恐惧的事情,虽然长大成人后那样类似的事情几乎不可能再度发生,但那种恐惧的感觉往往会伴随我们一生。

况且股市再度突然崩盘并非不可能,这一点A股的投资者再熟悉不过了。拿美股来说,31年后的这个10月份和当年还真的是相当类似,比如经济增长趋势良好,股市都经历了数年的持续上涨后估值到了相对的高位,伴随通胀水平的抬升利率水平也在上涨,还有就是类似的内部和外部的政治因素等。当然,不同之处也是有的,比如现在的货币政策收紧的力度要比当时温和许多。关于当前和1987年在宏观经济和金融市场方面的比较,网上有很多不错的报告,大家可以参考。

那么,一个价值万亿美元的问题来了:那样的股灾会重演吗?这个问题重要吗?当然,没人愿意看到自己的投资在几天内缩水三分之一吧。没有美股头寸?别太高兴,因为A股只怕会跌的更多。

对于这个问题,我只能说,我无法预测,所以不能给出一个确定的答案。我的观点是,在短期内市场可能会持续剧烈波动,到临近年底的时候才会看到波动性下降,市场恢复上行趋势。在这里,我想引用两位名人的话。一方面,马克·吐温说过,“历史不会简单重复,但总会踩着相同的韵脚。”(抱歉,我知道,这句话已经被引用太多次了,而且,没有证据显示吐温确实说过这句话。)另一方面,乔治·索罗斯在仔细研究过金融史之后,颇有体会地总结道,“如果人们都在期待危机发生,那么危机就不会发生。”体会一下?

图:全球重要股市上周表现

既然无法预测,那我们就只能把重点放在应对上了,尤其是在市场大幅下挫的时候,我们该如何自处?

简单了说,就是要避免恐慌。“恐慌”这种情绪,在几百万年的漫长进化史中,对于我们这样的种族能够生存下来起了非常关键的作用。但是,这情绪对于投资和交易来说,基本上只有害处。借用财经“网红”Jim Cramer的话来说:

“恐慌永远不会帮你赚钱。如果你想明智地投资,你就一定要克服自己最强烈的情绪冲动,哪怕这非常困难。我们不是机器,我们有情绪,但这些情绪真的会让你轻易出局。”

在市场大幅下跌的情况下能够保持镇静,是一种能力,更是一种艺术,我把它称作“不恐慌的艺术”。那么,如何掌握这种不恐慌的艺术?

首先,正确看待市场周期,并了解影响市场的各种周期因素,包括经济周期、估值周期、企业利润周期和货币政策周期等。了解这些因素不能让我们躲开周期,但可以帮我们更准确地定位,做出相应的对策。比如,我现在不知道全球性的股灾是否会在2018年(或者是今后的哪一天)再度上演,但我知道股市在一年之后的1988年底就收复了全部的失地。同样的,我们很多人都经历过2008年全球金融风暴,当时感觉非常恐慌,但到2012年初全球重要股指就重新创下了新高。

拿这一波牛市(2009~2018年)来说,这个进程中也充斥了各种重大负面事件,曾导致市场大幅下跌:日本地震与核泄漏、中东债务危机、欧洲债务危机、中国股灾、英国脱欧、特朗普意外赢得大选,包括现在的贸易战,等等。如果牛市继续,这个单子当然会继续加长。因为我们无法预测,所以做市场择时没有太多意义,也是浪费时间。

第二,要包容风险并具备有长远的格局。既然决定了要投资,那就必须承受一定的市场风险,这是整个系统不可分割的一部分,无法回避。同时,要用长期的眼光看待问题。比如,如果当初我是因为看好高科技的前景而买入了不少科技股,因为这些股票的高β特性,股市下跌的时候它们自然跌的比较多。但如果我坚信人工智能、大数据、云计算、金融科技等的前景并不因股市的一次下跌而改变,我就应该坚定持有。

第三,区分可知的与不可知的。我们的时间和脑力应集中在那些可知的信息和分析上,比如公司的业绩、经济数据,以及金融史上发生的各种事件。市场一旦大幅下跌,就会有更多的专家和分析师抛出诸如市场会持续下跌、经济要步入衰退,或者是债券的表现将超越股票之类的预测。忽略这些预测,坚持你过去有效的投资和交易方法及框架。

其实,彼得·林奇写过一篇文章《暴跌时如何安抚自己恐惧的心》,值得在这样的时候多看几遍。

图:Cramer认为,股市下挫时,不要恐慌,关注你喜欢的股票,而不是去寻找便宜货

回到1987年的股灾上来。那无疑是一场灾难,让很多人一夜间变得一无所有;但也曾诞生了不少传奇,比如:索罗斯卖在市场的最底部并在低位做空,两面挨打;斯坦利·德鲁肯米勒在10月19日早晨不计成本抛售,做空股指期货并在尾盘平仓,大赚一笔;保罗·都铎·琼斯早早就做空因此大获全胜,等等。

这些传奇故事固然有趣,但都不是特别有代表性。比较能代表一般投资者的,是迈克尔·斯坦哈特(Michael Steinhardt)的遭遇。斯坦哈特何许人也?百度百科上说:“迈克尔·斯坦哈特,世界级短线高手,对冲基金教父,投资天才,华尔街历史上经营最成功的基金经理人之一。”

是的,斯坦哈特是和索罗斯、达利奥等齐名的人物。他从1967年创立自己的对冲基金,到1995年退休,取得了33%的年化收益率。这个业绩实在是惊人,在业界很少有人能够望其项背。在1967年投入的1美元,在1995年关闭基金时上涨到了481美元,即28年内增长了480倍。他的一位朋友,也是最长的投资者之一,早期投资了50万美元,基金清算时拿到了超过1亿美元。

但上面引用的百度百科的定义有些不够准确,因为斯坦哈特其实是位长期投资者,但他喜欢在机会合适的时候做些短线交易,并且擅长做空。比较有意思的一点是,在交易中的所谓“金科玉律”是第一要顺应趋势,第二及时截断亏损。但斯坦哈特是位极其出色的逆向投资者,他是为数很少的“能够经常违反上面两条铁律,并且还能光荣退休”的交易员。

斯坦哈特在职业生涯中给自己总共赚取了45亿美元的利润。这么牛的人物,之所以名气不如同期的几位那么响亮,大概是因为他退隐比较早的缘故。他的故事,在《金融怪杰》系列中也有记录。

和多数投资者一样,他也没能避开1987年的股灾。那么,当时发生了什么?下面的内容,编译自斯坦哈特的自传(因此以他的第一人称叙述)。

图:斯坦哈特

在1987年,我觉得自己既是一个天才,又是一个傻瓜。那年年初,我预见到了即将到来的股市崩盘。然而,我的自满情绪和业绩上的压力,导致我没有坚守自己的信念。最后,我的亏损和那些业余的普通投资者一样多,甚至更多。

1987年4月,即股灾前半年,我给基金的投资者发了一封信:

“当然,股市可能继续涨,或许涨很多。但是,对于传统投资者(不管好不好,我就是)来说,现在的市场呈现出一些令人不安的因素。和历史相比,市盈率太高而且股息率太低,有价值的公司很难找到。更重要的是,低增长、低通胀和低利率水平这样的宏观环境很难维持下去。经济要么走弱,要么走强,而且如果走强的话利率水平将会抬升。在这种环境下,因为宽松的货币政策导致公司间的并购及公司股票回购支撑着市场,但市场下跌的风险非常大。同时,所谓的“投资组合保险”及各种新生的金融衍生品会导致市场波动幅度加大。”

我算是有点远见,继续说:

“这种环境下我倾向于更加谨慎和保守。但是,市场上涨的趋势仍在,我也不能忽视错失投资机会的潜在后果。我始终把合伙人的资金当作自己的资金那样去投资,因此我一直在寻找下行风险可控的投资机会。总体来说,因为我们对后市持谨慎态度,因此我们会降低仓位,在牛市中我们将跑输大市。”

回想起来,那封信的判断是正确的。但是,六个月是个漫长的时间,尤其在投资界,因此我在信中表达的担忧没有持续太久。几个月内,我们又重回净多头,因为我觉得不参与市场的后果比参与更加严重,因此我在狂热氛围中在高位买入了股票。衡量一个投资者的年度业绩有其合理性,但也会引诱投资者忽视风险。我们做多,赚了钱,然后我们继续加大多头仓位,一切看上去都是那么简单。

到8月底,我们当年的净值上涨了35%,所以我们感觉良好。几乎每一天,我都会思考一个问题:究竟什么因素才能把这个高估的市场打下来?令人困惑的地方是,虽然从历史标准的角度衡量,这个市场实在是高估了,但我们似乎在进入一个新的时代。我们是否处于估值长期趋势性扩展的时期?

整个9月份,市场的走势比较错乱,但我们没有减仓,因为我们对自己的股票组合还是比较满意的。

股灾前的那个星期五,道琼斯指数下跌了100多点。大宗交易成交的股票都是以很深的折价卖出,这通常是很令人担忧的现象。那天下午我召集公司的投资经理、分析员和交易员开会,征询大家对市场的看法。难道我们忽略了什么大的事件吗?讨论并未得出什么有用的结论,或许是因为我没有之前那么谨慎。即便是在周末,空气中弥漫着恐慌的情绪,但我居然对这种情绪没有太强的感受。

星期一早上,股市以暴跌开盘。到10点半,道琼斯指数下跌了120点,而且新闻报道里全是大面积的恐慌抛售。午盘收市,道指跌了200点。我感觉市场可能超卖了,或许已经见底,于是我开始买入标普股指期货(当时标普期货以很大的贴水交易)。我对股指期货的交易很熟练,对升水和贴水也很敏感,所以我认为期货的折价很大,是个很好的机会。

我用的是自己惯常的买入方法:股指每跌10个点就买入10手的股指期货。

午后随着市场继续下跌,卖盘抛出的速度远远超出了我的预期。很快,我就积累了大量的多头头寸。有一段时间,市场有所反弹,我还深受鼓舞。在大约一个小时内,道指从下跌250点,到下跌200点,涨到只下跌100点。我开始自我赞许,我真是了不起的交易员啊,抄到了市场的底部。

但市场很快重新开始下跌,到下午3点,下跌提速:先是300点,然后350点。恐慌情绪四处弥漫。新闻上说收盘后里根总统将宣布暂时休市。那一刻,我们都傻眼了:指数直线下挫了450点。收盘的时候,市场的下跌幅度令人震惊,道指跌了508点,或者说22%的跌幅,是大萧条之后最糟糕的一天。我想弄清楚到底发生了什么,但徒劳无功。从基本面上来说,世界没有什么变化,但金融市场跨了。

周一我们在公司一直待到午夜才回家。晚上的时候,我想了又想,决定第二天要继续买入。我认为,市场已经跌了那么多,总该会有个反弹吧。

如果这还不够乱的话,第二天早上我接到了摩根斯坦利的电话,说我们的保证金不够,要存入更多的现金。大摩一直是我们的券商,没想到在这个时候会将我们一军:大摩威胁说,如拿不到更多的保证金,他们要开始平仓我们的期货头寸。太可气了!我立刻打了几个电话,迅速将我们的持仓转移到了高盛。那之后,好几年我都没有跟大摩做过一笔交易。

之后的几年里,我一直试图忘掉在“黑色星期一”我们究竟亏了多少钱。这么说吧,仅仅在1987年9月的时候,我们的基金净值上涨了45%,而到了年末,涨幅只有区区4%。在那一天以及随后的几天里,我们损失了几乎一整年的盈利。跟往常一样,在亏钱的时候,我一般会大幅降低仓位并持有更多的现金。所以,最后当市场终于开始反弹时,我们的仓位太低,导致净值增长缓慢。

那个秋天我觉得极度压抑,都不想再干下去了。我非常自责,择时的问题困扰了我。关键是,那一年早些时候我明明预见到了市场的崩溃,这让我感到格外刺痛。也许我失去了判断的能力,也许我不如以前那么出色了;我的直觉告诉我要谨慎行事,但我却像那些指数基金经理一样行事。看看我干的好事!总之我的自信心被严重挫伤,我感到非常孤独。

随后的几周,关于股灾的报道充斥着媒体。记者说我们正在经历一个金融史上的特殊时期,可是我怎么也看不出特殊在哪里。那一刻之前,我习惯了大幅跑赢市场,可现在我却输了,而且输的这么窝囊。

从事后看,1987年的股灾没有预示啥。经济继续正常运转,生活依旧。政府组织专家们做了大量的调查,最后把崩盘的原因归结于新的发明,比如当时流行的“投资组合保险”策略和衍生品交易,以及监管的缺失。另外,罪魁祸首还包括美联储和德意志银行的升息,以及对于未来经济衰退的担忧。但最后,我并不觉得经济学家从这次股灾中学到了任何有用的东西。

下雨偏逢屋漏,如果说我们的股票投资损失还不够大的话,我们的可转债套利策略也出了大问题。一般来说,我们在这块一直是赚钱的。股灾后的第一天,我看了可转债套利的盈亏报告,发现我们当月盈利10%,虽然没有多少钱,但我还是松了一口气,毕竟不是全都在亏。可是第二天,新的报告送来了,原来前一天报告上债券的价格被标错了,因此我们实际上亏损了30%。这也太不专业了,我真是气炸了,冲着负责套利交易的投资经理咆哮。当他终于有勇气回话时,颤颤巍巍地说:“我真想去自杀。”我记得当时自己冷冷地问:“我能旁观吗?”

长话短说,在接下来的几个月里,华尔街上的情绪都非常压抑。同行们聚会或者参加活动的时候,都努力避免谈论股市。第二年,我们的业绩提升了很多。我侧重于自下而上的基本面选股,做多的同时也做空。随着时间的推移,我逐渐从股灾的打击中恢复过来。后来我认识到,在一个“正常”的市场中,不管是涨还是跌,我总是可以赚钱的。我统计了一下,我亏钱的月份不超过总月份的5%。这样一想,我总算感觉好受了很多。

最后,对于1987年股灾的详尽记述,我推荐Henriques的著作“A Frist-Class Catastrophe”。另外,对于市场周期的了解和学习,我推荐新书“Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side”,作者是大名鼎鼎的霍华德·马克斯;他的另一本著作《投资最重要的事》,相信很多人都读过。

责编:汉网

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