作者：李志勇
大家都看到了，上周全球股市惨遭“血洗”。一向弱势的中国A股和港股自不必说，连全球股市的领头羊美股也大幅下跌，创今年2月以来最大跌幅，虽然周五有所反弹。由于股市的大幅下跌，很多人猜测美股的牛市或许已经结束，将步A股和其他新兴市场的后尘走入下跌通道。更有人重新将当下的股市和1987年相提并论。
熟悉金融史的都知道，1987年10月全球股市遭遇了历史上最惨重的“股灾”。仅仅在1987年10月19日那天，美国标普500指数就下跌了22%，史称“黑色星期一”；而从夏末开始到股灾的最低点，标普500指数在短时间内下跌了约40%。其他地区的股市也不能幸免，例如香港虽然在“黑色星期一”当天休市，但几天后复盘，恒生指数在一天内下跌了惊人的33%！
真正经历过那次股灾的人虽然已经没有太多了，但那次崩盘给金融市场留下的创伤之大，谨慎一点的投资者都不敢忘记。在市场持续上涨之后，总会有人担心类似于当年的股灾会再次发生，这就像我们在年幼时，如果遭遇过什么十分恐惧的事情，虽然长大成人后那样类似的事情几乎不可能再度发生，但那种恐惧的感觉往往会伴随我们一生。
况且股市再度突然崩盘并非不可能，这一点A股的投资者再熟悉不过了。拿美股来说，31年后的这个10月份和当年还真的是相当类似，比如经济增长趋势良好，股市都经历了数年的持续上涨后估值到了相对的高位，伴随通胀水平的抬升利率水平也在上涨，还有就是类似的内部和外部的政治因素等。当然，不同之处也是有的，比如现在的货币政策收紧的力度要比当时温和许多。关于当前和1987年在宏观经济和金融市场方面的比较，网上有很多不错的报告，大家可以参考。
那么，一个价值万亿美元的问题来了：那样的股灾会重演吗？这个问题重要吗？当然，没人愿意看到自己的投资在几天内缩水三分之一吧。没有美股头寸？别太高兴，因为A股只怕会跌的更多。
对于这个问题，我只能说，我无法预测，所以不能给出一个确定的答案。我的观点是，在短期内市场可能会持续剧烈波动，到临近年底的时候才会看到波动性下降，市场恢复上行趋势。在这里，我想引用两位名人的话。一方面，马克·吐温说过，“历史不会简单重复，但总会踩着相同的韵脚。”（抱歉，我知道，这句话已经被引用太多次了，而且，没有证据显示吐温确实说过这句话。）另一方面，乔治·索罗斯在仔细研究过金融史之后，颇有体会地总结道，“如果人们都在期待危机发生，那么危机就不会发生。”体会一下？
图：全球重要股市上周表现
既然无法预测，那我们就只能把重点放在应对上了，尤其是在市场大幅下挫的时候，我们该如何自处？
简单了说，就是要避免恐慌。“恐慌”这种情绪，在几百万年的漫长进化史中，对于我们这样的种族能够生存下来起了非常关键的作用。但是，这情绪对于投资和交易来说，基本上只有害处。借用财经“网红”Jim Cramer的话来说：
“恐慌永远不会帮你赚钱。如果你想明智地投资，你就一定要克服自己最强烈的情绪冲动，哪怕这非常困难。我们不是机器，我们有情绪，但这些情绪真的会让你轻易出局。”
在市场大幅下跌的情况下能够保持镇静，是一种能力，更是一种艺术，我把它称作“不恐慌的艺术”。那么，如何掌握这种不恐慌的艺术？
首先，正确看待市场周期，并了解影响市场的各种周期因素，包括经济周期、估值周期、企业利润周期和货币政策周期等。了解这些因素不能让我们躲开周期，但可以帮我们更准确地定位，做出相应的对策。比如，我现在不知道全球性的股灾是否会在2018年（或者是今后的哪一天）再度上演，但我知道股市在一年之后的1988年底就收复了全部的失地。同样的，我们很多人都经历过2008年全球金融风暴，当时感觉非常恐慌，但到2012年初全球重要股指就重新创下了新高。
拿这一波牛市（2009~2018年）来说，这个进程中也充斥了各种重大负面事件，曾导致市场大幅下跌：日本地震与核泄漏、中东债务危机、欧洲债务危机、中国股灾、英国脱欧、特朗普意外赢得大选，包括现在的贸易战，等等。如果牛市继续，这个单子当然会继续加长。因为我们无法预测，所以做市场择时没有太多意义，也是浪费时间。
第二，要包容风险并具备有长远的格局。既然决定了要投资，那就必须承受一定的市场风险，这是整个系统不可分割的一部分，无法回避。同时，要用长期的眼光看待问题。比如，如果当初我是因为看好高科技的前景而买入了不少科技股，因为这些股票的高β特性，股市下跌的时候它们自然跌的比较多。但如果我坚信人工智能、大数据、云计算、金融科技等的前景并不因股市的一次下跌而改变，我就应该坚定持有。
第三，区分可知的与不可知的。我们的时间和脑力应集中在那些可知的信息和分析上，比如公司的业绩、经济数据，以及金融史上发生的各种事件。市场一旦大幅下跌，就会有更多的专家和分析师抛出诸如市场会持续下跌、经济要步入衰退，或者是债券的表现将超越股票之类的预测。忽略这些预测，坚持你过去有效的投资和交易方法及框架。
其实，彼得·林奇写过一篇文章《暴跌时如何安抚自己恐惧的心》，值得在这样的时候多看几遍。
图：Cramer认为，股市下挫时，不要恐慌，关注你喜欢的股票，而不是去寻找便宜货
回到1987年的股灾上来。那无疑是一场灾难，让很多人一夜间变得一无所有；但也曾诞生了不少传奇，比如：索罗斯卖在市场的最底部并在低位做空，两面挨打；斯坦利·德鲁肯米勒在10月19日早晨不计成本抛售，做空股指期货并在尾盘平仓，大赚一笔；保罗·都铎·琼斯早早就做空因此大获全胜，等等。
这些传奇故事固然有趣，但都不是特别有代表性。比较能代表一般投资者的，是迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）的遭遇。斯坦哈特何许人也？百度百科上说：“迈克尔·斯坦哈特，世界级短线高手，对冲基金教父，投资天才，华尔街历史上经营最成功的基金经理人之一。”
是的，斯坦哈特是和索罗斯、达利奥等齐名的人物。他从1967年创立自己的对冲基金，到1995年退休，取得了33%的年化收益率。这个业绩实在是惊人，在业界很少有人能够望其项背。在1967年投入的1美元，在1995年关闭基金时上涨到了481美元，即28年内增长了480倍。他的一位朋友，也是最长的投资者之一，早期投资了50万美元，基金清算时拿到了超过1亿美元。
但上面引用的百度百科的定义有些不够准确，因为斯坦哈特其实是位长期投资者，但他喜欢在机会合适的时候做些短线交易，并且擅长做空。比较有意思的一点是，在交易中的所谓“金科玉律”是第一要顺应趋势，第二及时截断亏损。但斯坦哈特是位极其出色的逆向投资者，他是为数很少的“能够经常违反上面两条铁律，并且还能光荣退休”的交易员。
斯坦哈特在职业生涯中给自己总共赚取了45亿美元的利润。这么牛的人物，之所以名气不如同期的几位那么响亮，大概是因为他退隐比较早的缘故。他的故事，在《金融怪杰》系列中也有记录。
和多数投资者一样，他也没能避开1987年的股灾。那么，当时发生了什么？下面的内容，编译自斯坦哈特的自传（因此以他的第一人称叙述）。
图：斯坦哈特
在1987年，我觉得自己既是一个天才，又是一个傻瓜。那年年初，我预见到了即将到来的股市崩盘。然而，我的自满情绪和业绩上的压力，导致我没有坚守自己的信念。最后，我的亏损和那些业余的普通投资者一样多，甚至更多。
1987年4月，即股灾前半年，我给基金的投资者发了一封信：
“当然，股市可能继续涨，或许涨很多。但是，对于传统投资者（不管好不好，我就是）来说，现在的市场呈现出一些令人不安的因素。和历史相比，市盈率太高而且股息率太低，有价值的公司很难找到。更重要的是，低增长、低通胀和低利率水平这样的宏观环境很难维持下去。经济要么走弱，要么走强，而且如果走强的话利率水平将会抬升。在这种环境下，因为宽松的货币政策导致公司间的并购及公司股票回购支撑着市场，但市场下跌的风险非常大。同时，所谓的“投资组合保险”及各种新生的金融衍生品会导致市场波动幅度加大。”
我算是有点远见，继续说：
“这种环境下我倾向于更加谨慎和保守。但是，市场上涨的趋势仍在，我也不能忽视错失投资机会的潜在后果。我始终把合伙人的资金当作自己的资金那样去投资，因此我一直在寻找下行风险可控的投资机会。总体来说，因为我们对后市持谨慎态度，因此我们会降低仓位，在牛市中我们将跑输大市。”
回想起来，那封信的判断是正确的。但是，六个月是个漫长的时间，尤其在投资界，因此我在信中表达的担忧没有持续太久。几个月内，我们又重回净多头，因为我觉得不参与市场的后果比参与更加严重，因此我在狂热氛围中在高位买入了股票。衡量一个投资者的年度业绩有其合理性，但也会引诱投资者忽视风险。我们做多，赚了钱，然后我们继续加大多头仓位，一切看上去都是那么简单。
到8月底，我们当年的净值上涨了35%，所以我们感觉良好。几乎每一天，我都会思考一个问题：究竟什么因素才能把这个高估的市场打下来？令人困惑的地方是，虽然从历史标准的角度衡量，这个市场实在是高估了，但我们似乎在进入一个新的时代。我们是否处于估值长期趋势性扩展的时期？
整个9月份，市场的走势比较错乱，但我们没有减仓，因为我们对自己的股票组合还是比较满意的。
股灾前的那个星期五，道琼斯指数下跌了100多点。大宗交易成交的股票都是以很深的折价卖出，这通常是很令人担忧的现象。那天下午我召集公司的投资经理、分析员和交易员开会，征询大家对市场的看法。难道我们忽略了什么大的事件吗？讨论并未得出什么有用的结论，或许是因为我没有之前那么谨慎。即便是在周末，空气中弥漫着恐慌的情绪，但我居然对这种情绪没有太强的感受。
星期一早上，股市以暴跌开盘。到10点半，道琼斯指数下跌了120点，而且新闻报道里全是大面积的恐慌抛售。午盘收市，道指跌了200点。我感觉市场可能超卖了，或许已经见底，于是我开始买入标普股指期货（当时标普期货以很大的贴水交易）。我对股指期货的交易很熟练，对升水和贴水也很敏感，所以我认为期货的折价很大，是个很好的机会。
我用的是自己惯常的买入方法：股指每跌10个点就买入10手的股指期货。
午后随着市场继续下跌，卖盘抛出的速度远远超出了我的预期。很快，我就积累了大量的多头头寸。有一段时间，市场有所反弹，我还深受鼓舞。在大约一个小时内，道指从下跌250点，到下跌200点，涨到只下跌100点。我开始自我赞许，我真是了不起的交易员啊，抄到了市场的底部。
但市场很快重新开始下跌，到下午3点，下跌提速：先是300点，然后350点。恐慌情绪四处弥漫。新闻上说收盘后里根总统将宣布暂时休市。那一刻，我们都傻眼了：指数直线下挫了450点。收盘的时候，市场的下跌幅度令人震惊，道指跌了508点，或者说22%的跌幅，是大萧条之后最糟糕的一天。我想弄清楚到底发生了什么，但徒劳无功。从基本面上来说，世界没有什么变化，但金融市场跨了。
周一我们在公司一直待到午夜才回家。晚上的时候，我想了又想，决定第二天要继续买入。我认为，市场已经跌了那么多，总该会有个反弹吧。
如果这还不够乱的话，第二天早上我接到了摩根斯坦利的电话，说我们的保证金不够，要存入更多的现金。大摩一直是我们的券商，没想到在这个时候会将我们一军：大摩威胁说，如拿不到更多的保证金，他们要开始平仓我们的期货头寸。太可气了！我立刻打了几个电话，迅速将我们的持仓转移到了高盛。那之后，好几年我都没有跟大摩做过一笔交易。
之后的几年里，我一直试图忘掉在“黑色星期一”我们究竟亏了多少钱。这么说吧，仅仅在1987年9月的时候，我们的基金净值上涨了45%，而到了年末，涨幅只有区区4%。在那一天以及随后的几天里，我们损失了几乎一整年的盈利。跟往常一样，在亏钱的时候，我一般会大幅降低仓位并持有更多的现金。所以，最后当市场终于开始反弹时，我们的仓位太低，导致净值增长缓慢。
那个秋天我觉得极度压抑，都不想再干下去了。我非常自责，择时的问题困扰了我。关键是，那一年早些时候我明明预见到了市场的崩溃，这让我感到格外刺痛。也许我失去了判断的能力，也许我不如以前那么出色了；我的直觉告诉我要谨慎行事，但我却像那些指数基金经理一样行事。看看我干的好事！总之我的自信心被严重挫伤，我感到非常孤独。
随后的几周，关于股灾的报道充斥着媒体。记者说我们正在经历一个金融史上的特殊时期，可是我怎么也看不出特殊在哪里。那一刻之前，我习惯了大幅跑赢市场，可现在我却输了，而且输的这么窝囊。
从事后看，1987年的股灾没有预示啥。经济继续正常运转，生活依旧。政府组织专家们做了大量的调查，最后把崩盘的原因归结于新的发明，比如当时流行的“投资组合保险”策略和衍生品交易，以及监管的缺失。另外，罪魁祸首还包括美联储和德意志银行的升息，以及对于未来经济衰退的担忧。但最后，我并不觉得经济学家从这次股灾中学到了任何有用的东西。
下雨偏逢屋漏，如果说我们的股票投资损失还不够大的话，我们的可转债套利策略也出了大问题。一般来说，我们在这块一直是赚钱的。股灾后的第一天，我看了可转债套利的盈亏报告，发现我们当月盈利10%，虽然没有多少钱，但我还是松了一口气，毕竟不是全都在亏。可是第二天，新的报告送来了，原来前一天报告上债券的价格被标错了，因此我们实际上亏损了30%。这也太不专业了，我真是气炸了，冲着负责套利交易的投资经理咆哮。当他终于有勇气回话时，颤颤巍巍地说：“我真想去自杀。”我记得当时自己冷冷地问：“我能旁观吗？”
长话短说，在接下来的几个月里，华尔街上的情绪都非常压抑。同行们聚会或者参加活动的时候，都努力避免谈论股市。第二年，我们的业绩提升了很多。我侧重于自下而上的基本面选股，做多的同时也做空。随着时间的推移，我逐渐从股灾的打击中恢复过来。后来我认识到，在一个“正常”的市场中，不管是涨还是跌，我总是可以赚钱的。我统计了一下，我亏钱的月份不超过总月份的5%。这样一想，我总算感觉好受了很多。
最后，对于1987年股灾的详尽记述，我推荐Henriques的著作“A Frist-Class Catastrophe”。另外，对于市场周期的了解和学习，我推荐新书“Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side”，作者是大名鼎鼎的霍华德·马克斯；他的另一本著作《投资最重要的事》，相信很多人都读过。
