作者：天风固收孙彬彬团队
通胀是联储决策的短板，是判断未来政策节奏和资产价格的主要“标杆”，因而，美国通胀怎么看？怎么走？是当前全球市场的重中之重。
本系列报告就这一决策基础进行分析，欲对通胀做出判断，首先需要知道其结构：
CPI与PCE
CPI和PCE (个人消费支出物价指数)是美国主要使用的两个消费价格指标，二者主要差别在于对一篮子商品的统计权重不同：CPI权重基于居民消费调查；而PCE权重基于企业销售调查，同时PCE考虑了商品的替代效应。
权重、波动贡献率与实际影响
市场关注单因素的影响时，往往会首先关注其权重；但极端来看：如果一个权重占比90%的项，波动为1%，对比一个权重占比10%，波动幅度100%的项目来说，还是后者主导了走向。因而，实际上更为准确的考虑单项影响，应该考虑：
波动贡献率=权重占比*波动率
进一步来看，波动贡献率仍是就着单项看影响，但原油这种构成很多工业品成本的项目，其影响并不局限于单项本身，因而实际上，“实际影响”更为复杂。
我们来看看美国通胀的权重、波动贡献率和“实际影响”：
1、权重
CPI分项权重：一级分项占比前三的为，住宅（42.173%）、交通运输（15.289%）和食品饮料（15.272%），三者占比合计达到72.734%。
需要注意的是，市场上广泛关注的能源项（占比8.03%），并非标准统计中的单独分项，而是由以下两项组成：家庭能源项（下属住房分项，占比4.051%）+机动车燃料（下属交通运输项，占比3.979%）。
PCE分项权重：住房项同样占比较高，达到18%（显著低于CPI）。医疗相关消费权重为16%（CPI对应权重为8%），主要由于PCE统计了包括医疗保险在内的医疗相关消费。
2、波动贡献率
CPI的分项波动贡献率：
用近十年CPI分项的波动幅度代表CPI波动率。能源项的波动幅度显著高于其他分项，能源项两大分项：机动车燃料项，波动幅度达到83.64%，家庭能源项，波动幅度为13.35%。
能源项（331.64）、收容所项（住宅下属分项，139.68）和食品项（74.14）构成了CPI主要的波动贡献，能源项主要是由于高波动（波动幅度高达41.30%），收容所项主要由于高权重（权重占比达32.711%），食品项则主要是因为权重占比（14.257%）相对较高。
PCE分项波动贡献：
从波动幅度看：和CPI分项一致，能源项的波动同样显著高于其他分项，波幅高达75.58%，除此之外，金融服务和保险项也相对较高，波幅为14.06%。
考虑波动贡献：能源项构成了主要的波动贡献（226.75），除此之外，金融服务和保险项（112.49）、住房项（63.95）、食品项（55.35）波动贡献程度也较大。
3、“实际贡献”
通胀分项的影响并不仅仅作用于单项，而是通过间接渠道影响其他通胀分项。例如：持续走高的能源价格会对以能源为生产要素的产品和服务产生相应的影响。
研究表明：PCE指标的主要驱动商品是谷物水果等作物（Crops）以及能源（Oil+Gas）：
作物和能源价格不仅仅直接影响食品或能源分项，还间接影响其他通胀分项，最终，作物和能源对PCE的实际贡献分别达到39.50%和40.10%。因此，能源和食品项对通胀的“实际贡献”还要高于它们单项的波动贡献率。
总结来看，对于CPI波动的主要贡献是能源项、住房项和食品项，对于PCE波动的主要贡献是能源项、金融服务项、住房项和食品项，这些项目无论是权重，还是波动贡献率，乃至“实际贡献”都为消费物价主导，而且其主导性从权重到“实际贡献”逐步增加。
尽管能源和食品贡献了绝大多数波动，但货币政策盯住的核心通胀目标却剔除了能源项和食品项，其主要逻辑是：
（1）能源和食品构成了通胀指标的主要短期波动，对通胀长期趋势影响较小；
（2）这些波动大多是由供给性因素导致，如粮食、石油减产；
（3）货币政策主要通过调节总需求熨平经济波动，对供给性因素作用不大；此外，盯住食品和能源的波动可能导致货币政策方向的频繁转换。
美国货币政策的盯住目标是核心PCE，同时参考总体PCE指标。因而，下一个问题问题是，核心通胀如何构建？什么样的核心通胀才反映趋势？
核心通胀的N种定义
1、核心通胀指标
食品和能源项贡献了最主要的通胀波动，因此最传统的核心通胀定义是：不包括食品和能源价格的通胀指标（ex-food and energy）。
除此之外，还存在其他提取趋势项的核心通胀定义方法：如克利夫兰联储提出的中位数CPI指标（median CPI）和修正的平均CPI (trimmed mean CPI)、以及纽联储提出的基础通胀率指标（UIG，Underlying Inflation Gauge）
中位数CPI：
传统的CPI指标计算各个分项的加权平均，而中位数CPI计算各个分项的中位数。由于中位数是通过排序得到的，部分数据的变动对中位数没有影响，因此中位数CPI可以来剔除通胀波动。
修正的平均CPI：
修正的平均CPI指标将每月波动最大的项目剔除，再将剩余项目加权平均，以此计算通胀趋势。
UIG指标：
作为核心通胀指标和其他估计趋势通胀的方法的补充，纽约联邦储备银行工作人员在2005年构建了UIG指标，并实现UIG数据的每日实时更新。UIG指标全称为Underlying Inflation Gauge，即基础通胀率。
从指标构成来看，不同于传统通胀指标（CPI、PCE）仅包含物价因素，UIG的构成中除了物价因素（CPI、PPI）之外，还包括大量宏观经济和财务数据，如PMI、失业率、货币供应、股票价格、债券收益率等非价格因素。
模型构建采用动态因子模型，用于构建UIG的动态因子模型会评估在特定时间段内（12个月或更长时间）特定因素价格的大幅波动是否可持续，如果价格走势可能持续下去，那么它将作为趋势因素。
简单来说：动态模型就是先从一个大的数据集里提取出驱动经济波动的基本冲击因素，即每月通胀的趋势构成部分。与传统的核心通胀相比，这个趋势成分的提取是通过模型提取的，而非武断的剔除能源、食品等因素，并且还保持了动态调整。
2、剔除住房项的核心通胀指标
作为主要波动项的食品和能源被剔除在核心通胀之外，住房项也贡献了较高的波动，核心通胀指标却并未剔除住房项，这是为何呢？
主要原因是：（1）住房项的波动贡献主要来源于其高权重，本身的波动率不大；（2）住房项和总体通胀走势基本一致。
但本轮通胀有所不同：CEPR（经济政策研究中心）对本轮美国通胀上行进行拆解，发现通胀的住房分项和其他分项的趋势出现分化。住房分项的上升支撑了通胀的上行。
但本轮经济复苏以来，房价的上行又并非是需求因素所致：美国人口普查局的住房供给率数据（每月待出售房屋/已出售房屋比例）体现住房市场供应紧张程度，该指标长期处于低位，表明住房市场的长期供不应求，供给紧缺推动住房价格上涨的主要背景：
且供给性因素推动的住房项和非住房项的分化并没有收敛，而是呈现长期的分化趋势。
由于本轮住房项的上升主要由供给性因素支撑，也即应该提出住房项构建核心通胀，剔除后，无论是核心CPI还是核心PCE都只有1.5%左右。
总结：美国通胀受什么主导？
从波动因素来看：对于CPI波动的主要贡献是能源项、住房项和食品项，对于PCE波动的主要贡献是能源项、金融服务项、住房项和食品项，这些项目无论是权重，还是波动贡献率，乃至“实际贡献”都为消费物价主导，而且其主导性从权重到“实际贡献”逐步增加。
从趋势因素构建来看：粗暴的直接剔除一些主要波动项，常会错把很多需求冲击，当成了供给冲击；也会把很多供给冲击当做需求冲击（例如当前的房价），因而，实际的趋势通胀有更多种构建方法：中位数CPI（median CPI）、修正的平均CPI（trimmed mean CPI）和基础通胀率（UIG，Underlying Inflation Gauge）等。
从这几个核心通胀走势来说，核心CPI/PCE有时会忽略由于需求带来的原油等价格冲击，对于趋势项的提取过于粗略；其他无论是趋势项还是中位数都有统计上的缺陷，最优方式可参考纽约联储构建的UIG指标，由于权重是动态计算的，更为科学，也可以看到其趋势更为平滑，领先性明显，可以明显看出其在领先下行。
仅从核心CPI/PCE来看，近期住房项的上行主要由供给性因素支撑，且与其他分项走势分化，因此，计算剔除住房项的核心通胀指标，更能反应近期通胀的趋势成分，剔除后美国的核心通胀仅为1.5%左右。
风险提示
食品能源价格大幅攀升；住房价格继续大幅上升。
报告来源：天风证券研究所固收团队
报告发布时间：2018/10/16
