作者：中信债券明明
事项
我国2018年三季度GDP同比增长6.5%，二季度同比增长6.7%。2018年1-9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，预期 6.0%，比1-8月回落0.3个百分点。9月中国规模以上工业增加值同比增长6.4%，预期 6.4%，前值 6.5%。2018年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）483442亿元，同比增长5.4%，增速比1-8月份回升0.1个百分点；9月社会消费品零售总额30842亿元，同比名义增长9.2%。扣除价格因素实际增长6.3%。对此，我们点评如下：
评论
三季度经济出现下滑，政策发力下压力仍存
前三季度国内生产总值650899亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%。分产业看，第一产业增加值42173亿元，同比增长3.4%；第二产业增加值262953亿元，增长5.8%；第三产业增加值345773亿元，增长7.7%。三季度经济运行总体平稳但下行压力开始显现，净出口对经济拉动依旧负贡献，最终消费和投资一升一降，当前外需影响尚未完全释放，房地产投资有下行压力，但稳内需和基建托底尚有余地，政策发力下经济下行压力仍在但不会出现失速下滑，预计全年完成6.5%增速目标仍有保障。
贸易结构进一步优化，消费持续增长。从需求结构看，1-9月最终消费支出对经济增长的同比贡献率为78.0%，高于资本形成总额46.2个百分点，货物和服务净出口拉动作用为负且略有扩大。根据最新的进出口数据，上半年贸易顺差9013.2亿元，收窄26.7%。服务消费占比持续提高。三季度，全国居民消费支出中，服务消费占比为52.6%，比上年同期提高0.2个百分点。投资结构继续优化。前三季度，高技术制造业投资同比增长14.9%，增速比全部投资快9.5个百分点。贸易结构进一步优化。前三季度，一般贸易进出口增长13.5%，占进出口总额的58.4%，比上年同期提高1.9个百分点。机电产品出口增长7.8%，占出口总额的58.3%。2018年9月份，社会消费品零售总额同比名义增长9.2%，比上月加快0.2个百分点。扣除价格因素实际增长6.3%，加快0.4个百分点。其中，城镇居民人均消费支出名义增长6.5%，加快0.3个百分点；农村居民人均消费支出名义增长12.0%，加快3.4个百分点。
投资结构虽然改善，但仍有整体下行压力。2018年1-9月份，全国固定资产投资同比增长5.4%，增速比1-8月份回落0.1个百分点。其中，民间固定资产投资同比增长8.7%。制造业投资增长8.7%，增速比上半年加快0.3个百分点，比上年同期加快2.7个百分点。分产业看，第一产业投资增长11.7%；第二产业投资增长5.2%，其中制造业投资增长8.7%，比上半年加快1.9个百分点，增速连续6个月加快；第三产业投资增长5.3%，其中基础设施投资增长3.3%。前三季度，全国房地产开发投资88665亿元，同比增长9.9%。全国商品房销售面积119313万平方米，增长2.9%。全国商品房销售额104132亿元，增长13.3%。
总体来讲，在去杠杆背景下，基建投资增速不及预期，房地产投资下行压力较大，虽然民间制造业及高端技术制造业表现亮眼，但是仍难以支撑固定资产投资增速回升。
9月工业增加值出现回落，产出业态形势向好
中国9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，预期 6.0%，比8月回落0.3个百分点。1-9月，中国规模以上工业增加值同比增长6.4%，预期 6.4%，前值 6.5%。与前一个月相比，9月采矿业、制造业及电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值涨跌互现，同比增速分别放为2.2%、5.7%、11.0%。分行业看，9月黑色金属冶炼和压延加工业增长10.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长9.8%，通用设备制造业增长6.1%，专用设备制造业增长9.7%。9月工业增加值数据表现出现回落，三大产业中制造业增加值回落，冬季供暖带动，电力、热力、燃气及水生产和供应业的增速较快，此外，通用和专用设备制造业也对工业增加值形成较好支撑，新能源等高新技术和装备制造稳定发展，产出业态整体形势向好。
分经济类型看，9月份，国有控股企业增加值同比增长7.0%；集体企业下降1.4%，股份制企业增长6.6%，外商及港澳台商投资企业增长5.7%。
分行业看，9月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长5.5%，纺织业增长0.8%，化学原料和化学制品制造业增长5.0%，非金属矿物制品业增长5.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增长10.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长9.8%，通用设备制造业增长6.1%，专用设备制造业增长9.7%，汽车制造业增长0.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长2.4%，电气机械和器材制造业增长5.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长12.6%，电力、热力生产和供应业增长11.0%。
分地区看，9月份，东部地区增加值同比增长4.8%，中部地区增长7.0%，西部地区增长7.4%，东北地区增长4.7%。
民间投资和制造业投资回升，制造业投资结构向好
2018年1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）483442亿元，同比增长5.4%，增速比1-8月份加快0.1个百分点，但比上半年回落0.6个百分点。从环比增速看，9月份固定资产投资（不含农户）增长0.43%。其中，民间固定资产投资301664亿元，同比增长8.7%，比上年同期加快2.7个百分点，比上半年加快0.3个百分点。
分产业看，1-9月份第一产业投资16724亿元，同比增长11.7%，增速比1-8月份回落2.5个百分点；第二产业投资180734亿元，增长5.2%，增速提高0.9个百分点；第三产业投资285984亿元，增长5.3%，增速回落0.2个百分点。制造业投资增长8.7%，增速连续6个月回升，比1-8月加快1.2个百分点，比上半年加快1.9个百分点，其中专用设备制造业和TMT制造业投资同比增长13.9%和18.3%，是制造业投资回升的主要贡献项，带动制造业投资明显改善，投资结构持续向好。总体来看1-9月固定资产投资小幅上升主要受到第一产业拉动，原因可能在于应对进口结构的改变主动提升农业生产的自主性。
销售增速出现拐点，房地产投资将面临压力
2018年1-9月份，全国房地产开发投资88665亿元，同比名义增长9.9%，增速比1-8月份回落0.2个百分点。其中，土地投资方面，1-9月份房地产开发企业土地购置面积19366万平方米，同比增长15.7%，增速比1-8月份提高0.1个百分点；住宅投资62806亿元，增长14.0%，增速回落0.1个百分点，其中住宅新开工面积112411万平方米而竣工面积36166万平方米，分别变动19.4%和-12.3%。销售方面，1-9月份，商品房销售面积119313万平方米，同比增长2.9%，增速比1-8月份提高1.1个百分点。库存方面，9月末，商品房待售面积53191万平方米，比8月末减少682万平方米。从资金来源看，自筹和预收款增速提高。当前房地产投资依然受土地投资高增的支撑而保持平稳，资金到位情况有所好转，但需关注当前销售端出现放缓迹象，从微观结构上看，新开工和竣工面积增速的背离以及库存的下降也体现开发商的外部融资压力向内部的转化，销售端的拐点对后续房地产投资增速形成较大压力。
财政政策效果依旧未现，基建投资增速延续下降趋势
1-9月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.3%，增速比1-8月份回落0.9个百分点。其中，水利管理业投资下降4.7%，降幅扩大1.1个百分点；公共设施管理业投资增长1,7%，增速回落1.3个百分点；道路运输业投资增长8.9%，增速回落0.4个百分点；铁路运输业投资下降10.5%，降幅收窄0.1个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业同比下降10.7%，降幅收窄0.7个百分点。9月地方政府专项债发行规模较大，但从地区上看财政政策投向发力点的中部地区投资增长较快，但西部地区投资增速依然较低，因此从实际效果上看基建投资依然未见好转，当前基建对经济依旧未形成拉动作用。
消费略高于预期，总体仍较为疲弱
2018年9月份，社会消费品零售总额同比增长9.2%，增速较上月回升0.2个百分点，时逢中秋佳节，9月市场销售增速有所回暖。1~9月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%，维持在近年来最低点，其中实物商品网上零售额累计同比增速下滑0.9个百分点，持续年初以来的下滑趋势。
分行业来看，9月份受中秋佳节的影响，可选消费显著上升，必需品类零售额增速有所上行。9月通讯器材类、服装鞋帽、烟酒类和家具消费有所回暖，零售额同比增速分别上涨10.5、2、2.8和0.4个百分点。据中国银联联合新华社发布的数据显示，样本持卡人在餐饮类商户的消费支出环比增长7.1%，带动其占持卡人总消费的比重增加0.3%，主要原因在于时逢中秋佳节，消费者外出聚餐次数增加。化妆品类、和汽车类消费继续走弱，零售额同比增速分别下滑0.1、4.8个百分点，其中汽车类零售额增速连续第五个月负增长。
9月开学季、国庆长假临近，相关消费有所提振。9月正处开学季，通讯器材类零售额较上月大幅回升10.5个百分点；与之相关联的日用品类消费和粮油、食品类也明显回升，同比增速分别为17.4%和13.6%，较上月分别上行1.6和3.5个百分点。此外，由于国庆长假临近，受旅游交通、门票提前支出影响，机票预订和旅行社支出有所上升，据中国银联数据显示，样本持卡人在宾馆类商户的消费支出环比增长4.3%，带动其占持卡人总消费的比重增长0.1个百分点。
油价上调和金价下行效果较为显著，后续影响仍将持续。受国际油价波动影响，9月30日，年内第19次成品油价调整窗口开启并落实上调，国内成品油价格持续走高，相应石油及制品消费有所下行，同比增速较上月下降0.4个百分点。由于金价夏季后普遍下调，加上商家在国庆期间会推出力度较大的优惠活动，金银珠宝类销售上涨11.6%，虽较8月放缓，但仍表现强劲。不过。随着国际油价再创新高，石油及制品类价格上行压力下对消费仍然存在压力；随着金银矿企投资降速，预计成本端支撑价格长线上行，金银珠宝类消费可能有下滑趋势。
总体而言，9月份消费略超预期上行主要受季节性因素引发的必需品需求走强影响和价格变动效应，升级类消费和可选消费有所改善，但汽车消费仍持续负增长。后续影响消费的主要因素仍然是价格效应，包括油价上涨、金价下行、猪肉等食品价格上行等。
调查失业率持续下降，就业形式稳中向好
9月份，全国城镇调查失业率为4.9%，比上月下降0.1个百分点，比上年同月下降0.1个百分点；31个大城市城镇调查失业率为4.7%，比上月下降0.2个百分点，比上年同月下降0.1个百分点。三季度末，外出务工农村劳动力总量18135万人，比上年同期增加166万人，增长0.9%。
债市策略
三季度经济整体运行平稳但下行压力开始显现，消费对经济的拉动有所放缓而投资小幅上升，出口依旧负贡献。投资方面，制造业投资和房地产投资保持平稳，基建下滑明显，地产销售下滑或拖累后续投资，但基建托底作用尚未体现。消费方面，9月份消费略超预期上行主要受季节性因素引发的必需品需求走强影响和价格变动效应，升级类消费和可选消费有所改善，但汽车消费仍持续负增长，整体仍较疲弱。综合来看，当前外需压力尚未完全释放，房地产投资有下行压力，但稳内需和基建托底尚有余地，政策发力下，经济下行压力仍在但不会出现失速下滑，预计全年完成6.5%增速目标仍有保障。因此我们认为近期10年期国债收益率仍有下行空间。
