付鹏:深刻理解中国政策和资产变局的推手——全球化的撕裂
2018-10-22 10:04:00 来源:搜狐财经

原标题:付鹏:深刻理解中国政策和资产变局的推手——全球化的撕裂

作者:付鹏

“大家完全低估了海外的情况,高估了这两年看到的‘乐观的假象’。中国去杠杆政策与全球经济一体化趋势逆转、美国民粹主义崛起相关。很多分析师的分析框架需要改变。全球权益市场可能受到重大冲击。不要与政府对赌。”

宏观策略研究专家、冲和投资董事、宏观策略总监付鹏在10月19日上海有色网举行的年会上金句频出。他详细阐述了过去几年全球经济结构的巨大变化及背后的逻辑,分析了中国宏观政策的变局,并对明年乃至未来数年的全球经济和大宗商品市场走向作出了预测。

“乐观的假象”

“不要认为这是一个简单的贸易战。大家完全低估了海外的情况,同时又高估了这两年看到的一种‘乐观的假象’。”付鹏在演讲开篇如是说。

为什么是假象?他给出的答案是:这两年看到的大宗商品远远要好于我们感受到的风险,根本原因是在于2016年启动了供给侧改革。

那么,供给侧改革到底是什么?付鹏认为,供给侧改革真正的起点是1998年朱镕基总理搞的供给侧改革。本质上是通过行政手段约束住供给端,供给曲线收紧以后带来价格回升,继而使得利润抬升,从而化解了过剩产能行业的负债。

供给侧改革是为了化解债务而制定的政策,就是简单的资产负债表修复的行情,跟1999年是一样的。

比如黑色行业链,这两年的日子过的简直不要太舒服,一年几个亿、几十亿。付鹏说,这个钱其实不是行业本身到了赚钱的维度,更多的其实是政策因素。因为行业债务太大了,从2014、2015年开始,4万亿的负面效应逐渐体现出来了。

庞大的债务从哪里来的呢?付鹏说,我们的核心目的是大量借贷美元,形成低息的美元负债,然后转投到人民币资产端加杠杆获得财富。在他眼中的商品价格波动不是传统的供和需,里面有很大一部分需求是跟利率、跟美元负债、跟人民币资产高度相关的。商品那时是一个载体,一种资本套利的载体。

所以各位看到2009到2014年中国资产价格的繁荣,其中以借贷美元推高人民币资产的占比不少。

但是,从2014年以后到现在,整个游戏开始逆转:变成了如何把债务去掉,把杠杆降下来,如何让泡沫在可控范围里逐步爆掉。原因何在?

当时最主要的是,负债端发生了巨大变化:美国开始加息了。

深层逻辑:全球经济从一体化到撕裂

2008年次贷危机之后,美国用了整整七年时间来完成对金融危机前的过高债务、过高杠杆、过高金融化的修正。最近几年,美国忙着加息,特朗普则伴随着民粹主义的崛起而上台了。

问题来了:美国为什么要加息?民粹主义为何崛起?“如果你看到的只是这些,大概只是很浅的浮土,下面深层次的原因并不是特别清楚。” 付鹏这样提醒听众。

过去一直有个共识:全球经济一体化只会带来共赢。付鹏称,其实并不是这样,因为它忽略了一个最主要的信息:在全球经济一体化带来的分工之下,会带来各个国家因为不同分工进而造成国内分配的不均衡。美国就是典型的例子,过度地失去了实体经济,底特律工厂没有了,美国工人失业了。而这是不可持续的。

对此,索罗斯曾解释,华尔街的不断强大、金融的不断强大会造成美国贫富差距进一步拉大,最后掌握大部分选票的,不是精英,而是普通民众,继而导致民粹主义升温。这就是全球经济一体化的结果。

付鹏说,全球经济化一旦出现裂痕,会从“你好我好他也好”逐步转变成“我好是我好,你差是你差,我若变更差,你会变得比我还差”,所有收入进行重新再分配。

过去20年,大部分人只是经历了“你好我好他也好”的全球化过程,所以习惯性地会形成全球共治的概念,美国经济走强的情况下,欧洲也会复苏、日本也会复苏。对大类资产的理解也是建立在这样一个基础之上。

“然并卵。”付鹏说,今年美国经济持续增长,但新兴市场的债务风险该爆的还是得爆。原因有人说是特朗普的政策,这也没错,但更深层次的是全球经济一体化的结构改变了,所有的收入进行了重新再分配。

所以,“新兴市场可以理解成‘如果你的市场不增长,你的问题永远是债务的问题’”。

中国也是一样。08年之后美国修复之前过高债务和杠杆,而中国从09年到2014、2015年之间反向操作,对方降杠杆的时候我们大举地加杠杆。那是中国财富分配最好的年代,可以在最短时间内获得巨额财富,一切都是基于举债和加杠杆。所以2016年政府启动了供给改革,它就是为了化解债务,防范金融风险。

美联储加息背后 有一根刺破资产泡沫的针

伴随着美联储的加息,整体利率走高,这不仅有可能威胁到美国经济增长,还会冲击大宗商品市场。谈及这一点,付鹏提到了原油和铜的关系。

付鹏称,原油和铜这两个商品组合不但具有极强的商品交易的含义,还隐含了极强的关系含义:

当油价大幅上升,油铜比快速低位起来的时候,往往是利率冲击带来风险。这个交易最经典的是在1998、1999年,当时原油价格的上涨远远超过了铜价的上涨,最后造成了2000年互联网泡沫。利率大于总需求,这就是最著名的商品交易隐含的答案。

油铜关系就是告诉你,如果这种交易大规模赚钱,今年全球权益市场的波动率会非常大。

所以今年大家都在做一个交易,不是赌美国股市会进一步上涨,而是在买所谓的“保险”交易,就是买VIX期货来对冲风险。

付鹏强调,由于利率的抬升,美债不断上升到3亿后,债券曲线结构的扁平化,最终一定会对全球权益造成重大冲击。现在,布伦特和WTI的原油价差差不多在10块钱左右,这时候油铜比是30多,直接带来的就是利率冲击。

历史会不会重复?付鹏毫不犹豫地说:会。把98年的历史翻出来看看一下,那时候怎么进行债转股的,美国互联网泡沫是怎么刺破的。“没什么变化,我们这几年经历的所有事情就是这样。”

特朗普贸易战的本质:重新分配收入蛋糕

顺着全球化逆转的逻辑,我们发现了一个问题,按照付鹏的说法:中国经济增长的动力和潜力在过去六七年中一直有问题。正是如此,全球的总蛋糕分配才不够,所以才导致在当下的环境下,各国需要保护自己的收入。

所以中国提创新,提“2025战略”,希望让收入快速提升才能缓解风险,但传统领域的收入已经到了临界值,遇到了很大的瓶颈,只能让你们创新,搞2025。全球总蛋糕没有做大的情况下,中国如果拿走这块收入,将意味着其他国家必须削减这块收入增长,而对方也有负债,他的债务和风险就会点爆危机。

简单讲,这就是最典型的分蛋糕游戏,你好他就差,你差他不一定好。

去年美国要搞财政刺激了,要搞减税了,大家很兴奋,说全球总需求扩张了,然后就搞商品。但如果特朗普只是一个左手,按照全球经济一体化的概念,美国的债务和财政的扩张最后会转化成总需求,最后一定会转化成我们这些生产国家的订单,进而就会转化成我们的推动力。但这条线的前提条件是全球经济一体化。

然而,当特朗普右手的牌加进去的时候,我们会发现一个巨大的“×”,会发现美国总需求扩张会造成美国供给不足,通胀、就业和薪资处在一个非常紧的状态。而美联储该加息的继续加,美债收益率该上行的上行。

付鹏称,那时候你会发现,你不但债务成本在增加,收入还在减少。你就明白,为什么特朗普政策最后带来的结果一定是新兴市场挨个出问题。这其实是典型的逆全球化逻辑。

很多分析师以前的框架结构要变一变了。很多对于现在资产架构的理解是不一样的,你应该想一想逆全球化下被撕裂以后会面临什么情况?

大宗商品前景的关键驱动因素:对赌的消失

付鹏表示,你的过剩还是你的过剩,必须通过供给侧改革约束供给端,负债必须降下来,杠杆必须降下来。在降杠杆、降负债的过程中,房地产能有好日子吗?金融有好日子吗?证券市场会有好日子吗?商品市场会有好日子吗?

他称,这几年中国一直在处理债务和杠杆问题。2006年到现在做大做强金融带来的结果是资产价格疯长、财富分配不均衡,简单讲,金融并不可能服务实体经济,这是一个巨大的错误。金融的本质是贪婪的,债务和杠杆的本质是贪婪的。所以你知道为什么债务不可能无限扩下去,最后都会有再分配的过程,全球都一样。2014年到现在,全世界的经济体都在做。

他称,不是说经济好了、经济坏了,那个其实太泛了,先把大的哲学框架看清楚。中国的政策在里面是完全贯穿了。

未来中国的几年会是什么样?做好苦日子的准备,因为去杠杆、去负债不会缩。

这里面还有一个很深刻的中国市场存在的问题:赌政府。

以往我们养成一个习惯,经济不行的时候我们就赌政府一定会放水,赌政府一定会救,都希望政府买单。这才是中国最大的问题——所有的对赌关系,企业和银行对赌,企业和政府对赌,市场参与者和市场监管部门对赌。

没错,过去几年所有的赌都对了。但付鹏警告:

对于这一届政府,我的选择是不赌。你赌政府,我认为受伤的会是你,政府的实力比你强得多。该恢复市场基本的框架了,愿赌服输。跟去杠杆去债务结合在一起,就是该有人买单了。

他警告称,未来证券市场会有大量的人永远完全不了换手,商品市场也一样。现在,边际效应极差了。两年了,您还在那里讲供给侧的故事,已经不一样了。当高层所有人意识到好像不对的时候,自然而然政策的边际效应也就消失了。

展望市场

付鹏预计,明年会看到大宗商品市场会很有意思。

具体说来:大部分的商品会陷入很低的波动率,没有太明显的趋势。反正基本面也就这样,如果想再往下跌,就需要更烂的宏观推一把。但供给弹性边际很小,需求弹性不会有太多驱动力,所以大宗明年不会有大的趋势,可能未来两三年宏观情况也差不多是这样。所以说,更多的可能是发觉各自商品结构上的矛盾,要远比发觉一些宏观的大矛盾交易要好得多。

付鹏说,所以把资产未来几年大概划一个区分,权益、利率、能源是一块,商品属性会越来越多的淡掉。

至于逆全球化会发生到什么状态?付鹏大胆地做了一个推论:未来5到10年全球都是一个逆全球化的过程。美国并不是孤立主义,他们要玩的是“重塑朋友圈”。现在美国在谈判,韩国谈定了,下一个日本,墨西哥搞定了,加拿大也在谈,最后转向欧洲。欧洲现在也在摇摆,各自在玩各自的朋友圈。从单一全球化到多极的关系已经在形成,这个情况下,资产的研究框架真的会有很大不一样。需求增量准确说应该是没有当年那么高的增量。

原油将直接作用在货币政策、在利率上,导致利率大幅度抬升,当实际经济增长需求不能再往上推动的时候,就是刺破泡沫的开始。

中国加入WTO遇上全球总需求增长,才换来了后面风风光光四五年的好日子。未来还有没有类似02年我们总需求增长的好机会?付鹏回答,毫无疑问,已经没有了。总收入持平就不错了。在大幅度增长很难的情况下,债务和杠杆是无法长期维持的。所以说未来几年就是去债务、去杠杆。

简单讲,习大大讲的话都是对的。去债务、去杠杆、控金融、控地产、回归实际,房子是用来住的,不是用来炒的,他的所有事从逻辑上都对。剩下的就是你还要赌吗?

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