原标题：上市房企半年度表现如何？——财务指标、隐含评级、超额利差视角（国海固收 靳毅、马鑫杰）
作者：靳毅 马鑫杰
投资要点
上市房企业财务变化
（1）盈利能力整体下降：期间费用率上升的房企占比66.67%，毛利率上升的房企占比69.05%，总资产报酬率上升的房企占比仅8.33%；（2）营运能力整体下行：预收账款周转率上升的房企仅占8.43%，下降为主，存货/预收账款上升的房企占比47.5%；（3）债务杠杆整体上行：剔除预收账款的资产负债率上升的房企占比61.54%，全部债务资本化比率上升的房企占比62.13%；（4）短期偿债能力整体下行：速动资产/(流动负债 -预收账款)上升的房企占比46.62%，销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)上升的房企占比仅7.14%，现金类资产/短期债务上升的房企占比49.23%；（5）长期偿债能力整体弱化：总债务/EBITDA下降的房企占比仅7.23%，（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务上升房企占比39.06%。
上市房企隐含评级调整
2018年半年报披露后，上市房企中债隐含评级较2017年年报最后披露日下调的共计10家，无上调企业，一定程度上反映了上市房企整体资质变差。中债隐含评级中迁移最多的为AA-迁移至A+，共计4次，其次为AA迁移至AA-，共计2次。
上市房企超额利差变动
分别以年报最后披露日及半年报最后披露日次日超额利差来看，在符合条件的21个样本中仅1家超额利差下降，其余20家均在不同程度上上升，变动值较大的主要集中在AA级，且中债隐含评级集中于A-至AA-级。
隐含评级、财务指标及超额利差
通过分析样本隐含评级、财务指标、超额利差三者之间的关系，我们可以发现隐含评级下调的房企主体，超额利差均上行，而各项财务指标大部分均弱化：盈利能力指标除毛利率外期间费用率、ROA均弱化；营运能力中预收账款周转率、存货/预收账款均大幅弱化；资本结构指标中剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率均不同程度上行；短期偿债能力指标中速动资产/(流动负债 -预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)均弱化；长期偿债能力指标中总债务/EBITDA、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务均弱化。
一级市场
发行规模方面，本期信用债发行总规模2063.34亿元，偿还总规模875.62亿元，净融资额1187.72亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期、3年期、5年期、7年期发行利率大都下降。发行等级方面，主体评级AAA级占比44.37%，AA+级占比8.17%，AA级占比4.75%。
二级市场
交易总量方面，本期信用债合计2955.56亿元。银行间二级市场公用事业行业信用债较为热门，交易所则是房地产行业受到关注较多。收益走势来看，3年期和5年期AAA、AA+、AA信用等级中票收益率走势均有所下降。期限利差方面，AAA级3年期与1年及5年期与1年期利差均有所下降。信用利差方面，中短久期信用利差走扩，长久期信用利差走窄。
等级变动
本期主体评级负向级别调整共1家，涉及银行业。本期主体评级负向级别调整共7家，涉及商业贸易、综合、有色金属、传媒、公用事业、房地产行业。
事件概览
本期负面事件涉及中国华阳经贸集团有限公司债项评级调低、四川省煤炭产业集团有限责任公司兑付风险警示、宁夏上陵实业(集团)有限公司债项评级调低、济宁中科环保电力有限公司担保人评级调低、广东华峰能源集团有限公司担保人评级调低、甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司债项评级调低、大连天神娱乐股份有限公司债项评级调低、大连金玛商城企业集团有限公司债项评级调低、大连金玛商城企业集团有限公司兑付风险警示、大连金玛商城企业集团有限公司未及时拨付兑付资金、北京华业资本控股股份有限公司债项评级调低、安徽盛运环保(集团)股份有限公司未及时兑付资金。
风险提示
关注信用风险事件对整体利差的影响。
上市房企业财务变化
1.1、盈利能力
盈利能力整体下降。从盈利能力各指标来看：（1）期间费用率上升房企占比66.67%，33.33%下降，期间费用率增速前五的分别是美好置业、华远地产、首创置业、市北高新、云南城投，后五的分别是南国置业、城投控股、中弘股份、海航投资、天地源；（2）毛利率上升房企占比69.05%，下降占比30.95%，毛利率增速前五的分别是顺发恒业、新黄浦、广宇集团、栖霞建设、光明地产，后五的分别是铁岭新城、中弘股份、京能置业、海航投资、美好置业；（3）总资产报酬率上升房企占比仅8.33%，下降占比91.67% ，总资产报酬率增速前五的分别是中天金融、广宇集团、中南建设、中华企业、栖霞建设，后五的分别是海航投资、中航善达、宁波富达、云南城投、香江控股。
1.2、营运能力
营运能力整体下行。从营运能力各指标来看：（1）预收账款周转率上升的房企占比仅8.43%，下降占比91.57%，预收账款周转率增速前五的分别是中弘股份、珠江实业、城投控股、华业资本、世茂股份，后五的分别是美好置业、华远地产、苏州高新、市北高新、南国置业；（2）存货/预收账款上升的房企占比47.5%，下降占比52.5%，存货/预收账款增速前五的分别是万科、电子城、外高桥、天保基建、滨江集团，后五的分别是首创置业、新城控股、富力地产、海航投资、泛海控股。
1.3、资本结构
债务杠杆整体上行。从资本结构各指标来看：（1）剔除预收账款的资产负债率上升的房企占比61.54%，下降房企占比38.46%，剔除预收账款的资产负债率增速前五的分别是光大嘉宝、香江控股、荣安地产、滨江集团、电子城，后五的分别是凤凰股份、世茂股份、中天金融、苏州高新、深振业；（2）全部债务资本化比率上升房企占比62.13%,下降占比31.87%，全部债务资本化比率增速前五的分别是香江控股、荣安地产、光大嘉宝、电子城、美好置业，后五的分别是凤凰股份、世茂股份、中天金融、天保基建、华业资本。
1.4、短期偿债能力
短期偿债能力整体下行。从短期偿债能力各指标来看，（1）速动资产/(流动负债 -预收账款)上升的房企占比46.62%，下降占比52.38%，流动资产/（流动负债-预收账款）增速前五的分别是美好置业、京能置业、中天金融、苏州高新、凤凰股份，后五的分别是华远地产、荣安地产、华业资本、天房发展、滨江集团；（2）销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)上升房企占比仅7.14%，下降占比92.86%，销售商品及提供劳务收到的现金/（流动负债-预收账款）增速前五的分别是美好置业、中弘股份、栖霞建设、中南建设、京投发展，后五的分别是天保基建、铁岭新城、中华企业、万科、天房发展；（3）现金类资产/短期债务上升房企占比49.23%，下降占比50.77%，现金类资产/短期债务增速前五的分别是新黄浦、中天金融、栖霞建设、云南城投、中洲控股，后五的分别是信达地产、华远地产、渝开发、金融街、滨江集团。
1.5、长期偿债能力
长期偿债能力整体弱化。从长期偿债能力各指标来看：（1）总债务/EBITDA上升房企占比92.77%，下降占比仅7.23%。总债务/EBITDA增速前五的分别是华远地产、香江控股、南山控股、南国置业、铁岭新城，后五的分别是海航投资、凤凰股份、宁波富达、中天金融、中洲控股；（2）（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务上升房企占比39.06%，下降占比60.94%，（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务增速前五的分别是万科、新城控股、滨江集团、荣安地产、中洲控股，后五的分别是香江控股、中天金融、中粮地产、银亿股份、光明地产。
上市房企隐含评级调整
2018年半年报披露后，上市房企中债隐含评级较2017年年报最后披露日下调的共计10家，无上调企业，一定程度上反映了上市房企整体资质变差。如下图所示，中债隐含评级中迁移最多的为AA-迁移至A+，共计4次，其次为AA迁移至AA-，共计2次。
上市房企超额利差变动
各公司超额利差计算方法：
样本范围:中期票据、一般公司债、企业债，上市房企
剩余期限： 0.5~5年。
剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债、剔除城投债。
个券超额利差=个券中债估值收益率-相同剩余期限、相同外部评级的一类券的收益率。此处采用中债中短票收益率计算。
非标准期限采用线性插值处理。
分别以年报最后披露日及半年报最后披露日次日超额利差来看，在符合条件的21个样本中仅1家超额利差下降，其余20家均在不同程度上上升，变动值较大的主要集中在AA级，且中债隐含评级集中于A-至AA-级。
隐含评级、财务指标及超额利差
以年报及半年报发布后中债隐含评级变动的主体为例，剔除超额利差、财务指标缺失主体，我们获得泛海控股、新黄浦两个样本，通过分析样本隐含评级、财务指标、超额利差三者之间的关系，我们可以发现隐含评级下调主体，超额利差均上行，而各项财务指标大部分均弱化：盈利能力指标除毛利率外期间费用率、ROA均弱化；营运能力中预收账款周转率、存货/预收账款均大幅弱化；资本结构中剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率均不同程度上行；短期偿债能力指标速动资产/(流动负债 -预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)均弱化；长期偿债能力指标总债务/EBITDA、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务均弱化。
总结
1、上市房企业财务变化
（1）盈利能力整体下降。从盈利能力各指标来看，期间费用率上升的房企占比66.67%，毛利率上升的房企占比69.05%，总资产报酬率上升的房企占比仅8.33%；（2）营运能力整体下行。从营运能力各指标来看，预收账款周转率上升的房企仅占8.43%，下降为主，存货/预收账款上升的房企占比47.5%；（3）债务杠杆整体上行。从资本结构各指标来看，剔除预收账款的资产负债率上升的房企占比61.54%，全部债务资本化比率上升房企占比62.13%；（4）短期偿债能力整体下行。从短期偿债能力各指标来看，速动资产/(流动负债 -预收账款)上升的房企占比46.62%，销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)上升房企占比仅7.14%，现金类资产/短期债务上升房企占比49.23%；（5）长期偿债能力整体弱化。从长期偿债能力各指标来看，总债务/EBITDA下降房企占比仅7.23%，（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务上升房企占比39.06%。
2、上市房企隐含评级调整
2018年半年报披露后，上市房企中债隐含评级较2017年年报最后披露日下调的共计10家，无上调企业，一定程度上反映了上市房企整体资质变差。中债隐含评级中迁移最多的为AA-迁移至A+，共计4次，其次为AA迁移至AA-，共计2次。
3、上市房企超额利差变动
分别以年报最后披露日及半年报最后披露日次日超额利差来看，在符合条件的21个样本中仅1家超额利差下降，其余20家均在不同程度上上升，变动值较大的主要集中在AA级，且中债隐含评级集中于A-至AA-级。
4、隐含评级、财务指标及超额利差
通过分析样本隐含评级、财务指标、超额利差三者之间的关系，我们可以发现隐含评级下调主体，超额利差均上行，而各项财务指标大部分均弱化：盈利能力指标除毛利率外期间费用率、ROA均弱化；营运能力中预收账款周转率、存货/预收账款均大幅弱化；资本结构中剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率均不同程度上行；短期偿债能力指标速动资产/(流动负债 -预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)均弱化；长期偿债能力指标总债务/EBITDA、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务均弱化。
一级市场
6.1、发行数量
发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2603.34亿元，偿还总规模875.62亿元，净融资额1187.72亿元。
发行类型方面，本期信用债发行中短融占比51.48%，企业债占比2.09%，公司债(含私募)占比8.79%，中票占比36.36%，PPN占比1.28%
发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括非银金融、综合、公用事业、建筑装饰、交通运输、有色金融、房地产，发行金额占比分别为19.49%、15.06%、13.82%、12.64%、10.99%、4.72%、4.03%。
6.2、发行利率
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，1年期、3年期、5年期、7年期发行利率大都下降。
6.3、发行等级
按发行额来看，主体评级AAA级发行额867.24亿元，占比44.37%，AA+级159.60亿元，占比8.17%，AA级92.90亿元，占比4.75%。
二级市场
7.1、交易概况
本期信用债合计成交2955.56亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交1255.68亿元、1154.08亿元、170.94亿元，企业债和公司债分别成交251.48亿元和123.38亿元。
上周银行间成交最活跃的个券是14中电MTN001、17粤发电MTN001、18电网CP002、18中车SCP005、18国家核电CP001、18赣高速SCP003、18国新控股SCP007、18陆家嘴SCP003、18镇国投SCP006、09中核债2，可以看出上周银行间二级市场公用事业行业较为热门。上交所最活跃个券前五位则是15名城01、16方圆01、15万达01、16联通01、18中航集；深交所则是15安城债、16云工S1、15长兴债、16BOE01、18昆交01，交易所则是房地产行业受到关注较多。
7.2、收益走势
3年期和5年期AAA、AA+、AA信用等级中票收益率走势均有所下降。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下降1.42BP、1.72BP、1.42BP至4.04%、4.30%和4.87%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别下降1.42BP、1.42BP、1.42BP至4.33%、4.75%、5.40%。
7.3、期限利差
采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2018年10月14日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为44.39BP、73.01BP，分别下降4.51BP、4.53BP。
7.4、信用利差
采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2018年10月14日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为66.70BP、44.16BP、41.20BP，分别变动+5.22BP、-9.14BP、-8.86BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为92.70BP、70.16BP、83.20BP，分别变动+5.22BP、-12.14BP、-8.86BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为137.70BP、127.16BP、147.20BP，分别变动10.22BP、-9.14BP、-8.86BP。
等级变动
8.1、正向变动
本期主体评级负向级别调整共1家，涉及银行业。
8.2、负向变动
本期主体评级负向级别调整共7家，涉及商业贸易、综合、有色金属、传媒、公用事业、房地产行业。
事件概览
本期负面事件涉及中国华阳经贸集团有限公司债项评级调低、四川省煤炭产业集团有限责任公司兑付风险警示、宁夏上陵实业(集团)有限公司债项评级调低、济宁中科环保电力有限公司担保人评级调低、广东华峰能源集团有限公司担保人评级调低、甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司债项评级调低、大连天神娱乐股份有限公司债项评级调低、大连金玛商城企业集团有限公司债项评级调低、大连金玛商城企业集团有限公司兑付风险警示、大连金玛商城企业集团有限公司未及时拨付兑付资金、北京华业资本控股股份有限公司债项评级调低、安徽盛运环保(集团)股份有限公司未及时兑付资金。
风险提示
关注信用风险事件对整体利差的影响。
