【深度分析财政政策】问题从哪里来?改革向何处去?
2018-10-17 16:18:00 来源:搜狐财经

原标题:【深度分析财政政策】问题从哪里来?改革向何处去?

4月份以来,货币政策有所微调,更加关注保持流动性的合理充裕,以应对目前经济的结构性下行压力。与此同时,财政政策虽然也有所调整,结构性减税与财政支出发力,但是发力似乎不够普惠。合意的财政政策的目标是什么?财政政策是否应该考虑赋予长期一般均衡更高的权重而非短期的收支平衡?如何理解与评估财政政策的溢出效应?我们将加以解读。

财政目标理应多样,由于我国大财政、大支出的经济特征,作为经济波动缓冲器的财政政策效果并不理想。理论上讲,财政政策目标在大方向上与货币政策目标乃至宏观调控目标基本一致。在我国,财政政策往往被赋予更多的内涵,尤其是在投资支出方面。财政的支出最终仍需要财政收入支撑,所以财政在支出端的大责任、大支出,在收入端就体现为大权力、大收入。财政政策的路径更多的是以支出带动收入,关注短期的财政平衡与财政收入增速目标甚于长效的内生均衡与协调,所以在经济增速下行中,财政往往以基建支出等方式逆周期调节,广义支出的扩大最终面临着广义税收的扩大。财政政策作为经济波动缓冲器的效果大大降低。

这种特征在本轮的经济周期体现得更为明显。企业资产负债表有所恶化,尤其是中小企业,银行担心资产质量风险进一步暴露,对市场化主体信贷投放的意愿不足。银行没有足够的动力来做中小微企业信用创造,公共部门信用创造又受制于监管与财政平衡压力,这也是目前货币政策传导出现结构性障碍的原因之一。但是广义财政收入增速仍然很高,近年来城投平台融资受阻,地方政府处于财政平衡的考虑被迫需要更多的当期资金流入,部分地区可能出现了税率、税基降低而征税能力提高的现象。以审计署披露的各地“先征后返”虚增财政收入案例看,经济下行压力大而税收又相对刚性,财政政策的缓冲器效应发挥的并不理想。

财政政策不应拘泥单一目标,宜当考虑一般均衡。我们看到财政政策对于实体经济与金融系统都存在较大的溢出效应,若仅考虑短期内的财政收支平衡与经济增长,则有可能会在财政政策这一逆周期负反馈工具箱中添加出正反馈的回路。所以财政政策需要更考虑更广的、一般均衡的情况。

以宏观税负建立财政整体的逆周期理念与进一步提高财政透明度。考虑公共财政收入、政府性基金收入、社保收入等,同时假设上述相关项目不重复计算,预计我国的宏观税负在36.3%;在不考虑土地出让或者社保收入的背景下预计分别为30%与28%。为正确发挥逆周期调节作用的财政政策,应该以宏观税负比率作为调控最终的校准目标。另外,财政也不必拘泥于当期的财政平衡压力与赤字标准,该发债的时候就要发债,适当的时候中央政府可以适当加杠杆,以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。3%赤字率这一经验红线的科学性值得商榷。

进一步增加财政政策透明度与长效机制。以隐性债务为例,很难讲究竟有多少,我们只能通过各种各样间接的方法估算隐性债务的规模,大同小异的方法方差较大,所以只能有部分参考意义。若基于已发债的城投平台发行人资产负债表数据进行简单估算,窄口径的在12万亿左右。所以为确切了解隐性债务的规模,在应急性摸底排查的基础上,应当着重建立规范、长效的统计及监督机制。同时为给予各个市场主体稳定的预期,市场化的债券发行等财政干预机制亦是更优的选择。

正文

4月份以来,货币政策有所微调,更加关注保持流动性的合理充裕,以应对目前经济的结构性下行压力。与此同时,财政政策虽然也有所调整,结构性减税与财政支出发力,但是发力似乎不够普惠。合意的财政政策的目标是什么?财政政策是否应该考虑赋予长期一般均衡更高的权重而非短期的收支平衡?如何理解与评估财政政策的溢出效应?

财政政策溢出效应与多重目标

从支出与收入角度看财政的结构性问题

财政政策目标在大方向上与货币政策目标乃至宏观调控目标基本一致。效率上,财政政策要保证经济增长、物价稳定、充分就业;公平上,通过区域转移支付与差别税率做到收入合理的二次分配;结构上,在中国等发展中国家,又要求财政对弱势追赶型行业进行补贴,所以理论上看,财政政策的目标远非经济增长或者收支平衡这类单一目标。

在我国,财政政策往往被赋予更多的内涵,尤其是在投资支出方面。发达国家财政政策更偏重转移支付与社会保障,我国资本存量不足,经济模式中投资仍然占有非常重要的地位。投资占GDP的比重近年来虽然有所下滑,但仍然很高,以支出法衡量,2017年投资对GDP的贡献为32%。截止2017年末数据,我国基建投资在全社会固定资产投资中占比为27%,高于22%的房地产投资占比,与30%的制造业投资占比不相上下。

以李嘉图等价的部分视角来看,财政的支出最终仍需要财政收入支撑,主要是当期的税收收入和债券发行,不过,当期发行的债券最终还需要依靠后续每一期的税收流量作为还本付息的基础。

财政当期收入:财政收支的四笔账是公共财政收支、政府性基金收支、社保基金收支、国有资本经营收支。我们一般讨论的,可以作为财政支出的收入基础主要包括公共财政收入与政府性基金收入,我们暂不讨论后两种。公共财政收入中包括税收收入与非税收入,政府性基金收入主要是国有土地出让权收入。如果扩大财政收入,则需要在税率、税基、征税能力上有所提高,或者通过提高土地出让金来充实政府性基金收入。

财政债务融资:主要是国债、地方政府债券、地方融资平台债务融资。从中央与地方视角来看,中央政府主要通过发行国债融资,过去的政府机构债主体目前大多已经成为一般意义上的企业,如铁道、汇金等机构。地方政府主要依靠各省级人民政府为主体,发行地方政府专项债与地方政府一般债筹借债务。但是国债与地方政府一般债券都需要纳入一般财政预算赤字,所以总量有限,机制又不够灵活。这样在基建大部分由地方政府主导的背景下,地方政府一直通过地方政府融资平台这一灵活的融资渠道来缓解财权与事权不配的难处。

所以财政在支出端的大责任、大支出,在收入端就体现为大权力、大收入。当经济出现下行时,中国与外国在财政政策的表现上,会有所差异。以美国为例,自里根政府开始,经济遇到下行压力的时候倾向于减税,包括本届特朗普政府的财政刺激计划依托于减税与基础设施投入,而历史上我国经济遇到问题时,减税等举措往往会让步于基建支出等逆周期调节工具,广义支出的扩大最终面临着广义税收的扩大。

经济下行中,财政政策缓冲器功能不佳

财政政策的路径更多的是以支出带动收入,而非以收入带动支出,关注短期的财政平衡与财政收入增速目标甚于长效的内生均衡与协调。所以在经济增速下行中,财政政策作为经济波动缓冲器的效果大大降低。

此特征在本轮的经济周期体现的更为明显。目前中小企业面临原材料成本提高、融资难度加大的尴尬境遇,强弱分化格局明显。我们可以看到,根据统计局公布的调整口径后的数据来看,规模以上工业企业利润仍然保持在18%左右增速,但规模以上企业数量变小,若用原始口径,则利润不增反降到-8%;第二产业新增就业人口连年为负,从2015年以来,第二产业就业人口已经累计下降1275万人,一方面有二产向三产转移的因素,但近三年第三产业吸纳就业能量也有限,另外去产能与环保因素对第二产业就业有一定压力。

各市场主体债务风险尤其是民营企业信用风险逐步发酵,2018年1~9月信用债违约债券已达70支,不仅高于去年同期的35支,也远远高于去年全年50支的水平;海外因素的扰动也给国内经济带来了更多的不确定性。

在这个环境下,企业资产负债表有所恶化,尤其是中小企业,银行担心资产质量风险进一步暴露,对市场化主体信贷投放的意愿不足。经济各主体行为上呈现了比较明显的“避险”特征。中小企业和下游行业中民企较多,在这轮上游价格上涨与融资结构性收紧下,民营企业资产端收缩的速度要快于负债端。私营企业的资产负债率从2016年10月的51.3%上升4.3PCT到2018年7月的55.6%,民营企业负债收缩0.3%,资产收缩7.5%。国有企业资产负债率略有下降,同期的数据从61.4%下降到59.4%。所以对于鼓励小微企业的金融支持政策成为了一种“三元悖论”:提高小微企业贷款额、降低小微企业贷款利率、防范风险。银行没有足够的动力来进行货币创造,这也是目前货币政策传导出现结构性障碍的原因之一。

但是广义财政收入增速仍然很高。截止2018年8月,我国公共财政收入中的税收收入增速达13.4%,远高于同期9.8%的名义GDP增速;政府性基金收入增速31.5%,其中地方政府的土地出让全收入占地方政府性基金收入的90%左右。

为什么,本轮的减税进程中财政收入大幅提高?近年来城投平台融资受阻,地方政府处于财政平衡的考虑被迫需要更多的当期资金流入,部分地区可能出现了税率、税基降低而征税能力提高的现象,核心可能在于地方政府缴税激励。地方政府或多或少都有一定税收增速目标。过去,有一些地方政府不惜通过“先征后返”的方式虚增财政收入。财政部曾经披露辽宁某县通过对33户企业以先征后返的方式返还增值税与企业所得税2224万元;内蒙古承认财政收入虚增接近500亿,当年实际财政收入约为1486亿。

另外,辽宁与内蒙都是经济下行压力较大省份,经济下行压力大而税收又相对刚性,财政政策的缓冲器效应发挥的并不理想。相对刚性的缴税目标影响要大于税率稳定器的影响,这有可能形成了微妙的、财政对经济的顺周期作用。

财政收支平衡影响银行乃至金融体系资产负债表变动

财政主导的金融体系下,货币政策、监管政策、其他金融机构都要被动配合。无论是银行还是信托、券商等非银机构,更偏好于“大而不倒”或者政府背景的平台项目,对于中小企业融资的挤出效应较为明显。财政收入的支出的波动基于乘数效应,连带着城投平台的债务规模波动,这也加剧了银行资产负债表的波动。我们以城投公司为例,2016年以后,过去提供了年均1.4万亿的城投净融资一下子缩到0.5万亿左右,叠加其他信贷、信托、融资租赁的萎缩,影响恐怕更大。

财政政策应该怎么做?——以宏观税负为目标

所以,财政政策不应拘泥单一目标,宜当考虑一般均衡。我们看到财政政策对于实体经济与金融系统都存在较大的溢出效应,过多考虑短期内的财政收支平衡与经济增长,有可能在财政政策这一逆周期负反馈工具箱中添加出正反馈的回路。落地到具体建议,一方面是短期的积极财政政策该如何做,一方面是长效、健全的逆周期一般均衡目标该如何建立。

盘活财政库款

我国财政国库管理制度多次变迁,到底有多少财政存款或者可动用的财政存款仍有争议。不过我们以相对窄口径来计算沉淀在央行与商业银行的财政定期存款,截止2018年8月为5.78万亿(存放在央行:3.88万亿、存放在其他商业银行:1.90万亿)。其中沉淀在商业银行的地方国库现金管理由地方财政部门同央行当地分支机构共同开展,相对来说比较分散。

这么大额的存量资金规模,如果合理管理流动性,则会缓解地方政府一定的资金压力。比如清理专项资金账户,进一步加强国库单一账户收支体制改革。另外,可以创新设立资金池管理制度,比如核定一个规模上限,高于上限需要的话设立惩罚机制,如延迟上级转移支付等,维持财政库款的合理水平。

多一些股权融资,少一些债权融资

财政支出的配套融资上,少一点债权融资,多一点股权融资,提高股权投资的积极性与活力。操作中,建议多利用地方政府产业基金等创新机构,以政府的委托单位做优先级,其他地方国企与中央企业、社会基础设施投资基金等作为劣后级,通过更偏股权的方式对地方政府能带来持续现金流收入的项目做融资,减少地方政府的债务与杠杆压力。

从宏观税负说起,建立财政政策的整体逆周期理念

为什么要以宏观税负建立财政整体的逆周期理念?只有对财政建立整体的逆周期概念,以当期宏观税负作为减税的真正控制目标,才能更好地做到把财政政策变成宏观经济的稳定器。否则经济下行,个别地方政府基于自身财政平衡考虑等考虑,也就是财政本身的内在机制却寻求加税,那么稳定器的效果也就大打折扣。

之所以计算宏观税负,因为我国公共财政收入并非是财政从实体经济获得资金流的唯一途径。我国财政主要有四笔账:公共财政收支、政府性基金收支、社保基金收支、国有资本运营收支,考虑到国有资本运营收入和支出的规模都不大,我们一般不考虑此部分,主要考虑前三者对于宏观税负的影响,国际上,根据IMF的《政府财政统计手册》标准,计算宏观税负也会通盘考虑社保收支的影响。

具体来说为何要考虑政府性基金收入:政府的通过土地出让的获得资金的方式,会以住房杠杆的方式附加在居民头上,存在一定的消费挤出效应,所以要充分考虑其对宏观税负的冲击。

具体来说为何要考虑社保收支。近日,社保费用征收改革引起热议,固然本次强化社保缴纳很大程度上是为了补过去留下的社保亏空的欠债,随着人口老龄化,社保层面的未雨绸缪十分必要。但仍然要认识到,居民对于社保基金也没有提取的自由,作为相当远期后的潜在收入。在当期降低了居民的可支配收入,根据IMF的《政府财政统计手册》标准,我国社保收支也应该考虑进宏观税负。

考虑公共财政收入、政府性基金收入、社保收入等,同时假设上述相关项目不重复计算,预计我国的宏观税负在36.3%,更窄口径的如不考虑土地出让或者社保的宏观税负分别在30%与28%。以2017年数据为准,公共财政收入、政府性基金收入、社会保险基金收入(根据预算数估计)分别为17.26万亿、6.15万亿、5.57万亿,考虑到2017年的名义GDP为82.71万亿,在假设上述相关项目不重复计算的前提下,预计总的宏观税负为36.3%,略高于2016年的34.4%;若按照相对窄一点的口径,不考虑社保的广义税负预计为28.3%,不考虑土地出让权的广义税负为30%。为做到真正的逆周期调节的财政政策,应该以宏观税收绝对值,或者宏观税负比率作为调控最终的校准目标。

另外,财政也不必拘泥于当期的财政平衡压力与赤字标准,该发债的时候就要发债,适当的时候中央政府可以适当加杠杆,以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。

我们为了保持与国际接轨,赤字率常年保持在3%以下,究其原因在于1991年的《马斯特里赫特条约》中根据当时经验设置的国际安全线。但时过境迁近30年,一方面诸多发达国家日常实践中也早已突破此条约束;另一方面,我国依托投资的经济模式,大支出、大财政内在的要求更加常态和更加宽松的赤字率绝对水平。拘泥于3%的理论上的名义赤字的结果,可能会是隐性赤字的大幅提高。实践与理论的偏离也启示我们,赤字率这一经验红线的科学性值得商榷。

进一步增加财政政策透明度与长效机制

进一步增加财政政策的透明度,保证地方财政的支出与收入的数据与逻辑可追溯、可验证。各省、地市的财政收入目前大多都能在各自的财政局、统计局的官网列出,但披露规则差异较大,而且没有结构化数据来源匹配。财政收入虚增、注水屡见不鲜,建议统一信息披露的规则,模仿公司年报披露标准化财政的预算、决算、收支报表,并对关键信息进行解释,让市场可以有数可依的监督各级财政收支。结合基本的区域经济数据检验逻辑的内在自洽性,可以发挥比自上而下的审计、抽查、检查更高的成本比与效率。以市场的价格进行投票,更能促进价格发现与风险定价,优化资源配置。

隐性债务问题是强化财政政策透明度的另一个靶向目标。隐性债务究竟有多少,可以说各市场主体与各层级政策部门都很难一个准确的认识。如果以融资平台公益性与否来划分债务是否是隐性债务,则目前大部分平台都在做大后混淆了公益性与盈利性的双重属性;如果以资金用途的公益性与否来划分,在公司治理上是难以把资产端的项目与负债端一一对应,而且会存在一个主体的部分债务是隐性债务、部分债务又不是隐性债务的尴尬局面。

我们只能通过各种各样间接的方法估算隐性债务的规模,各种各样测算方法的估算误差较大,所以只能有部分参考意义。若基于已发债的城投平台发行人资产负债表数据进行简单估算,较宽口径的平台债务在38~48万亿的规模;而若以城投公司对地方政府的往来款作为地方政府刚性债务的代理变量,则地方政府较为刚性的窄口径隐性债务规模在11~12万亿左右。如果过去地方政府债务处置的框架没有问题,那么在上一次也就是2014年审计署摸底结束后,理论上就不应该再有新增的隐性债务了。

财政干预包括相关债券发行,可以建立在促进市场化资源配置的机制建设上,给各个市场主体以稳定的预期。通盘考虑金融系统、其他政策执行部门短期的承担能力,比如推进地方政府专项债发行的两个“指导”,一是10月份之前发行完,二是指导发行利率上浮40BP。实际运行效果不错,但是指导本身也是一个权宜之计,有市场机构或多或少在发行的时候对此条规则有所突破,而也似乎没有常态化条款和处置方案对其进行约束,同时这一较短的时间提高了市场机构对此品种的需求,则会对其他品种尤其是工业企业债券再融资的挤压。对此,建议未来的财政干预,可以更加的依靠市场化资源配置的长效机制。

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《财政政策前瞻—财政政策不应拘泥单一目标,宜当考虑一般均衡》

特别声明:

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